2018年4季度国债策略报告：蓄势待发，债牛将归

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1、国债2018年10月12日季度策略报告蓄势待发债牛将归Ø三季度供需和通胀利空驱动国债回调。政策稳增长加码，增大国债供需压力。一方面，货币政策着力疏通传导机制，促进小微企业等融资，宽信贷影响国债需求预期；另一方面，财政政策更加积极，地方政府专项债发行提速，供给大增。宏观上，猪价和油价上涨推动通胀上行。Ø上半年GDP增速稳中略降，由6.8降至6.7，这限制了利率下行的空间。展望未来，经济下行压力加大，通胀将回落，故实际GDP和名义GDP增速均可能加快下降，驱动利率持续下行。Ø四季度国债供需好转。地方政府专项债仅有1千亿待发，供给压力大大减轻。货币政策传导不畅，银行

2、惜贷，表外融资受限，企业融资困难，表现为贷款利率和信用利差仍在上行。一方面，央行为降低融资成本和提振融资，将持续或加码宽松，注入流动性。另一方面，银行资金充裕，风险偏好低，利率债是较好的选择。政策持续注入流动性，银行偏好配置利率债，国债需求支撑渐强。Ø供给和通胀两大短期利空，作为国债三季度回调的原因，10月起将减弱。未来宏观经济下行压力加大，通胀明年下行较为明确，那么名义GDP和实际GDP都有望加快下行，这就成为债牛回归的基本面驱动力。货币政策因经济风险和社会融资紧张，需持续甚至加码宽松，则构成债牛的政策驱动力。而货币政策传导不畅，这对国债配置需求也形成资金流向上

3、的利好。Ø短期利空将减弱，经济和政策的长期利多有望加强，故我们认为，国债正在构筑右侧底部，有望迎来顺畅的牛市，期限利差或将快速扩大。Ø风险提示：政策刺激超预期、通胀冲高方向评级国债-上涨策略推荐目标涨跌幅T1812+61.7*TS1812-T1812+5品种表现单位：%10年国债收益率5年国债收益率2年国债收益率4.13.73.32.92.52.1数据来源：Wind、国投安信期货姓名分析师SAC执业证书编号：S1111111111111Xxxxxx@essence.com.cn021-68767839资料来源：Wind资讯欧雪莲分析师期货从业资格号：T2670

4、23投资咨询从业证书号：TZ010091ouxl@essence.com.cn010-58747132相关报告1）20180925国债周报《央行发行离岸央票，国内货币维持宽松》2）20180810专题报告《利差交易怎么做？—对于利率曲线的研究》3）2018724专题报告《利多转空，期债将延续弱势》内容目录1.行情回顾32.宏观经济：经济下行压力加大，通胀上行空间有限33.金融政策：社会融资不畅，央行加码宽松64.微观逻辑：供应压力减轻，需求支撑渐强85.利差结构：利率曲线牛陡，体现经济衰退特征86.利率周期：顶部震荡尾声，即将快速下行97.展望：蓄势待发，债牛将归

5、101.行情回顾图1：国债期现货走势资料来源：Wind，国投安信期货2018年至今，国债总体是宽幅震荡行情，上半年触底回升，三季度明显回调。年初以来，消费和投资两大内需增速持续降低，外部中美贸易冲突愈演愈烈，进出口也存在风险，内外需均转弱。故名义GDP增速下降，货币政策开始转松，驱动上半年利率回落，期债上涨。三季度供需和通胀利空驱动国债回调。政策稳增长加码，增大国债供需压力。一方面，货币政策着力疏通传导机制，促进小微企业等融资，宽信贷影响国债需求预期；另一方面，财政政策更加积极，地方政府专项债发行提速，供给大增。宏观上，猪价和油价上涨推动通胀上行。回顾三季度行情判

6、断，早在6月20日的民心品种《国债：通胀风起，有望破局》中，我们就预判，三季度通胀上行将驱动国债从偏强震荡转为偏弱震荡。在7月23日的周报《政策调整稳增长，期债承压回调》中，我们准确分析调整原因，建议卖开，随后发布《利多转空，期债将延续弱势》，强调政策和通胀双双转空，国债调整仍将继续。而在9月11日的民心品种《国债—通胀抬升后，等待政策利空兑现》中，我们判断行情接近尾声，国债将震荡磨底，建议投资者逐步平仓，布局长期多单，9月下旬国债迎来一波反弹。总体看，我们通过严谨的分析，提前判断国债转势，及时给出操作建议，并重申回调行情将贯穿三季度，并在9月月中预判此次行情接近

7、尾声。展望四季度和明年，我们对国债走势较乐观，认为国债正在磨底，有望进入牛市主波段，即蓄势待发，债牛将归。在下文中，我们通过分析债券微观、宏观和金融三方的共通逻辑，参考历史的利差结构及利率周期经验，多方印证趋势判断。2.宏观经济：经济下行压力加大，通胀上行空间有限上半年GDP增速稳中略降，由6.8降至6.7，这限制了利率下行的空间。展望未来，经济下行压力加大，通胀将回落，故实际GDP和名义GDP增速均可能加快下降，驱动利率持续下行。从三大需求来看，外贸高位增长，成为经济的上拉因素。随着9月末中美互征关税大规模落地，9月PMI中新出口订单已降至48，贸易摩擦对进

8、出口产业链