宏观专题研究：人民币汇率分析手册

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1、宏观研究目录一、从微观到宏观3二、从三个角度看待汇率的变化5（一）怎么看情绪预期？51、结售汇数据52、1年期NDF隐含的贬值预期7（二）怎么理解央行的政策工具？91、中间价定价机制与逆周期因子92、外汇衍生品交易成本113、窗口指导与外汇管制11（三）进一步理解国际收支对汇率的影响11图表目录图表1：离岸与在岸具有联动性3图表2：外汇管理局公布的结售汇数据6图表3：外汇管理局公布的结售汇数据7图表4：结售汇数据显示的贬值预期尚可控7图表5：一年期NDF隐含的贬值预期处于较低的位置8图表6：国际

2、收支差额对汇率具有较好的解释力12图表7：跨境资本流动很难管住12图表8：非储备性质金融账户里，其他投资项是主要的贡献方13图表9：微观数据显示基建投资或已触底企稳13图表10：美国不可不防输入型通胀的压力15图表11：住房抵押贷款利率飙升，房屋销售下滑15图表12：PMI新订单滞后美国GDP大约6个月15请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com17/18宏观研究对大多数人而言，人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。熟悉在于，每个人都多少知道一些，对它的影响因素和未来走势说出个一

3、二，比如美国加息，美元升值，人民币会贬值；中国经济强势，汇率也会比较强势等。陌生在于，人民币汇率市场到底是一个什么样的市场，央行采取的干预政策到底会怎么影响外汇市场，我们经常讨论的进出口、贸易摩擦和汇率之间又到底是一个什么样的关系？这篇文章，我们将从微观的人民币汇率市场说起，然后逐步深入到宏观基本面，将两者做一个尝试性的链接，并对未来人民币的走势做简单的判断。一、从微观到宏观人民币外汇市场有两个，一个是大陆境内的在岸市场，一个是位于香港、新加坡、台湾、伦敦等地的离岸市场，由于香港的离岸人民币存款

4、与日均交易量均高于其他地区与国家，因此一般我们说离岸市场时，都指香港市场。香港离岸市场在2010年以前，因为缺乏足够的离岸人民币存款，供给不足，因此主要以无本金远期交割交易（NDF）为主，即远期合约到期后，直接做轧差，进行现金交割，不涉及真实的人民币与外币的交换。2010年以后，随着跨境人民币结算的推行与企业个人境外人民币账户的开通，离岸人民币资金来源逐渐丰富，可交割本金的远期交易、即期交易等交易形式开始出现，并形成即期汇率、远期汇率等价格。与我们接下来马上要说到的在岸市场不同，由于不存在中间价

5、和波动区间限制、不过多受央行管控，离岸市场的汇率对消息与经济基本面等影响汇率走势的因素反应更为灵敏，幅度也更大。同时，由于跨境资本流动仍受限制，两个市场在资本账户方面存在割裂，因此离岸汇率与在岸汇率总是存在着一定的差值。但这种差值不可能过度扩大，因为如果裂口过大，有着明显的套利空间，企业会利用不存在障碍的跨境贸易结算来套利，从而驱动裂口缩窄。因此，从这个角度来看，离岸市场与在岸市场存在着密切的联动关系。如果央行在离岸市场上进行干预操作，比如前段时间宣布与香港金管局合签署央票合作协议，央行可在离岸

6、市场上发行央票回收流动性，便可能会在量价上对离岸空头构成制约与震慑，从而间接影响在岸汇率。图表1：离岸与在岸具有联动性请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com17/18宏观研究资料来源：联讯证券，wind在岸市场，它比离岸市场更为复杂，可进一步细分为零售市场和批发市场（银行间外汇交易市场）。零售市场的结构比较简单，只有银行、居民、个人三类参与者，但非常重要，因为它与国际收支及更大体量的批发市场联系非常紧密。举个例子。假如说某一个生产袜子的企业，向美国出口了100双袜子，得到了3

7、000美元的外汇收入，那它之后需要找银行，把美元换成人民币。因为它对内支付上游原材料款项、发放工人工资、缴税等一切活动都要用人民币来结算。（站在银行的角度，我们把这种行为称为结汇）相反，如果这是一个进口企业，那它可能需要去银行用人民币购买美元来支付购买进口袜子的价款。(站在银行角度，我们把这种行为称为售汇)类似的，我们还可以举出个人出国旅游留学、企业走出国门投资要向银行购买外币，外商进入中国直接投资要用人民币等例子。这些例子都是居民、企业与外部形成的国际收支活动，都会涉及人民币与外币的兑换，涉及

8、结售汇。由于汇率会大幅波动，对银行经营构成风险隐患，因此一般来说，当银行在零售市场进行结售汇活动时，也会在批发市场上做同样方向的操作平盘来规避汇率风险。比如还是出口袜子的企业，银行拿到3000美元后，可能会选择在批发市场上卖出，以保证自身头寸敞口风险为零，从而也就使外汇市场上的美元供给增多，人民币汇率强势。为了后面方便叙述，我们把这种从零售市场传导至批发市场上的外汇买卖盘称为代客盘。这种代客盘的存在事实上证明了，微观的外汇市场是如何与宏观相联系的，由对外贸易和资本流动组成的国际收支又是如何影响人