人民币汇率专题研究报告：人民币跌够了么？

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1、内容目录1.理论角度，汇率是如何形成的？31.1.早期分析31.2.货币分析法31.3.资产分析法41.4.哪种理论更有效？42.人民币汇率究竟适用什么框架52.1.资产的供给决定了人民币汇率52.2.资产组合分析法的延伸思考：利差交易73.本轮“贬值”的来龙与去脉83.1.以资产组合的角度来看人民币贬值83.2.为何贬值压力在这个时点释放？94.人民币跌够了么？11图表目录图1：一些代表性的汇率理论3图2：货币分析法框架4图3：资产分析法4图4：CPI之差与汇率5图5：PPI之差与汇率5图6：人民币汇率和通胀呈现“外升内贬”的特征5图7：贸易差额与汇率6图8：外汇占款与汇率

2、6图9：外汇占款与M27图10：中美利差与汇率8图11：中美央行资产负债表变动与汇率8图12：外占变动与国内货币供应9图13：人民币汇率与美元指数9图14：货币金融数据低于预期10图15：年初以来中美短端利差呈现持续收敛，特别是6月联储加息之后进一步收窄10图16：参照美元指数的人民币汇率走势11若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版近期人民币汇率连续贬值，市场高度关注。7月3日，易纲行长接受《中国证券报》记者采访时表示：“近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为

3、。当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡。”易行长言简意赅地点了一系列原因，人民币汇率到底是受哪些因素影响而决定呢？“人无贬基”又该何去何从？1.理论角度，汇率是如何形成的？11.1.早期分析汇率早期分析偏重于商品贸易为主的存量模型，主要代表理论是利率平价和购买力平价：其中，购买力平价理论认为货币的购买力体现在一些可贸易品上，表现为价格应该符合“一价定律”，物价决定了汇兑比例，其中，以静态的绝对物价水平作为决定因素的为绝对购买力平价”学说；以物价的相对变化作为决定因素的为“相对购买力平价”学说。而

4、利率平价学说则认为金融市场比商品市场反应更为迅速，资产价格（利率）决定了本外币资产的供需，因而，本国利率上行，则本币需求增加，对应升值，反之则反之，这里面汇率的决定因素是利差。购买力平价和利率平价分别作为中长期、短期汇率决定理论学说，是早期主导学说。此外两种理论——国际借贷和汇兑心理说则纳入了国际收支和心理因素。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版图1：一些代表性的汇率理论1922年·购买力平价理论1970s货币分析法1979新闻模型1995宏观经济分析法···若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600

5、147，凭下载记录获取PDF版1861国际借贷说1920s利率平价理论1927汇兑心理说1970s资产组合分析法1979理性投机泡沫模型2000微观结构分析若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版早期学说·存量模型资产市场分析·流量模型部分代表性现代学说资料来源：《汇率决定理论的新近发展:文献综述》等文献，天风证券研究所70年代开始，由于布雷顿森林体系崩溃，主要发达国家由“双盯住”的固定汇率制度纷纷转向浮动汇率制，这种背景下，汇率决定理论研究再度涌现，主要分为两大理论：货币分析和资产组合分析。1.2.货币分析法在货币分析

6、法中，货币供需是核心，供给是外生的，需求由利率、产出决定，进而再由供需变化，产生物价变动，再通过购买力平价理论决定汇率变动。例如，当产出增加，引致货币需求增加，但货币供给未变，物价下降（注意：购买力平价理论中的物价并非指CPI，CPI更多代表了非贸易品的价格，不符合一价定律），通过购买力平价理论，导致汇率上升。其中，因区分物价、工资是否能快速调整形成了“弹性”、“黏性”两种区别，黏性理论强调商品市场存在黏性，资产市场没有，因而会出现超调。1本部分参考：陈雨露、侯杰（2005）《汇率决定理论的新近发展:文献综述》；MarkP.Taylor（1995）“Theeconomicso

7、fexchangerates”l；姜波克《国际金融新编》.。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版图2：货币分析法框架假定前提：供给垂直不变+货币需求是国民收入和利率的稳定函数+购买力平价成立货币分析法理论模型：e=)+b()衍生：弹性分析法+黏性分析法资料来源：《汇率决定理论的新近发展:文献综述》等文献，天风证券研究所1.1.资产分析法在货币分析法中有众多假设，其中假设本外币资产可以替代，但实际情况并非如此。如果本外币资产并非完全替代，那在总资产配置中则