联讯宏观专题研究：流动性分析手册.docx

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1、请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、量的视角看流动性3（一）从央行资产负债表出发探寻超储6（二）影响超储的五因素分析——外汇占款10（三）影响超储的五因素分析——央行投放11（四）影响超储的五因素分析——政府存款12（五）影响超储的五因素分析——法定存款准备金13（六）影响超储的五因素分析——M013二、价的视角看流动性15（一）探寻金融机构的流动性需求15（二）如何看待各类资金利率？171、银行间回购172、交易所回购183、参考利率19三、加入同业后的流动性分析框架20（一）初步形成20（二）再蜕变26图表目录图1：广义基

2、金和银行持有超过80%的债券（2018年10月上清所和中债登托管数据口径）3图2：非银存款数据相对广义基金万亿量级的规模来说，相差太远5图3：M1与上证综指有一定的正相关性，在M1下行周期里，股市没有出现大的趋势性机会5图4：M1与十年国债到期收益率没有明显稳定的相关关系6图5：2018年10月份的央行资产负债表7图6：对政府债权在2007年后基本不变8图7：对其他金融性公司债权和对非金融公司债权的变化轨迹8图8：PSL和MLF规模从2014年起增长迅速，央行投放已经成为了流动性分析中不可或缺的一部分11图9：财政存款在1、4、7

3、、10都会有较大规模的增长，由缴税主导12图10：在每年春节时期，M0都会显著增长出现峰值13图11：债券加杠杆套息示意图16图12：万得资金综合屏界面17图13：以2014年为分界线，央行投放基础货币的方式出现了根本性的改变20图14：2014年后，国际收支转为负值，推动了央行货币政策调控的改变21图15：金融机构信贷收支表中的股权及其他投资项在2014年后快速飙升，而这一项股权投资规模很小，主要是购买的同业资管产品，各类SPV23图16：2014-2016年，非标新增规模处于低位24请务必阅读最后特别声明与免责条款流动性是一个

4、比较含糊的词，在不同的语境下，有不同的理解。但总结来看，可以分为三类。一是表达资产变现能力强弱。能在短期内以合理的价格变现称之为流动性好，反之则为流动性差。短期、合理的价格没有标准，对某类资产流动性好坏的认定，因此也没有明确的标准答案，多为长期以来约定俗成的认知。二是表达微观主体的偿债能力强弱。常用于企业部门，现金流充裕或能较快较容易的获得新负债，则称企业的流动性较好，反之较差。三是表达货币资金的多寡。可用于宏观经济领域，比如我们能看到的流动性过剩的说法，就是指经济中实际的货币总量超过了所需的货币总量；也可用于金融市场，央行在公开

5、市场操作公告中常使用的“银行体系流动性总量”便是此种情景，表示银行间市场的货币资金较为充裕。我们这篇文章所指的流动性，主要指第三种情景中的金融市场流动性。一、量的视角看流动性不同类别的金融市场，虽然流动性的来源与结构不同，但追根溯源，基本都可归于银行超储与M2（货币供应量）两类。股票市场：资金主要来源于居民与企业部门的存款“搬家”，包含在M2里。考虑两种情况，当居民和企业直接投资股票时，他们需要在证券公司的户头里存入保证金来保证交易，我们称为客户保证金。这种保证金被计入非银存款。这是居民/企业存款向非银存款的转移。当居民和企业是通

6、过投资公募股基、私募股基、保险等方式来间接参与股票市场时，在银行体系里也同样体现为企业/居民存款减少，基金保险等机构的非银存款增加。商品市场同理。外汇市场涉及到外币，与国际收支和外部流动性相关，具有特殊性。我们在接下来的章节里，会进一步讲述，此时不表。债券市场：由于准入门槛较高，居民和企业难以直接参与（交易所债券市场除外），债券市场基本是机构投资者的天下。而机构投资者包括银行、广义基金（公募基金、私募基金、理财、券商资管、信托等）、保险公司等。图1：广义基金和银行持有超过80%的债券（2018年10月上清所和中债登托管数据口径）请

7、务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源：，wind其中广义基金、保险的资金有部分来源于居民与企业存款，原理与股票市场相同，也是企业/居民存款向非银存款的转移。还有部分是银行的资金，与银行直接投资债券市场的资金一样，都来源于超储。超储是银行可自由支配的流动性，是银行用于购买金融资产的“水池”，而存款只是信用派生的结果，不会给银行带来增量资金。举个例子。银行向企业贷款，现在是不会有“先给企业信贷资金、企业再把资金存回银行”两个步骤的。在复式记账法下，银行会同时在资产负债两端记录企业贷款规模和存款规模，直接在企业的存款账户添上的相应的数

8、字就表示贷款发放了，企业存款增加了。对银行来说，增加的企业存款只是一个记录的数字而已，代表的是银行对企业的债务，不会增加银行的购买力；但对企业来说，这个记录的数字代表了债权，只要他想，就可以提现转为货币现金或直接使用。这是企业购买力的体现，可以用来