人民币汇率调整对宏观经济和国民福利影响分析

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1、人民币汇率调整对宏观经济和国民福利影响分析　一、研究问题与分析框架　　2010年6月19日，中国人民银行再次重申将增加人民币汇率的灵活性，由此结束了自2008年年中以来人民币对美元汇率的波动区间显著收窄的做法。不过在随后的几个月，人民币汇率的波动区间似乎并未明显放大。这个趋势如果持续下去，中国势必将面对一个日益恶化的国际经济环境。不过汇率升值的步伐从9月10日开始已经再次加速，到目前为止，汇改重启以来人民币对美元升值累计已经达到2.5%。不过总体看来，汇率政策相对保守和国际压力上升这两个趋势都没有明显改善。　　一方面宣布汇率

2、将增加弹性，另一方面汇率波动区间依然保守，这两个矛盾的现象所反映的可能是决策者面对的一个两难问题。从改善国内经济结构和保持外部经济环境考虑，人民币汇率应该逐步由市场机制来决定。不过，当前市场因素的指向非常明确，即人民币需要加快升值。但宏观经济究竟能否承受货币升值的压力，确实是一个见仁见智的话题。我们可以简单地将决策者的两难选择概括为：对长期改革方向很坚定，但对短期宏观后果很担忧。　　不过好在我国在增加人民币汇率弹性方面已经积累了一些经验，为我们理解汇率变动与宏观经济之间的关系提供了一些实例。考察改革期间的汇率政策，1994年

3、初是个重要的分界线。在那之前，人民币基本是被高估的，1978年时是1.5元兑1美元。在随后的15年内，政府采取了一系列的措施包括直接贬值和引进双轨汇率等，其目的就是要让汇率更好地反映市场机制的要求，不断地逼近“均衡汇率”。　　1994年1月1日，央行将官方汇率和市场汇率合并，新的人民币对美元的汇率为8.7。从此之后，汇率体系决定将逐步由主要参照美元转向主要参照一揽子货币，并且实行有管理的浮动，让市场机制发挥越来越大的作用。在随后的几年里，人民币缓慢但稳步地升值。到1997年，人民币兑美元的汇率已经下降到8.3。亚洲金融危机爆

4、发之后，中国政府为了阻止地区货币竞相贬值的趋势，决定将人民币对美元的汇率固定在8.27。这一政策执行了近8年时间。　　2005年7月21日，央行宣布终止盯住美元的人民币汇率政策，新政策主要包括三个方面的内容：第一，当天晚上人民币兑美元的汇率升值2.1%；第二，汇率的参照体系从单一的美元转向一揽子的货币；最后，汇率实行有管理的浮动体系。从2005年年中到2008年年中的三年间，人民币对美元的双边汇率升值21%，而其真实有效汇率则升值16%。2008年年中，美国金融危机迅速恶化，严重影响到中国经济，央行将人民币对美元的汇率限制在

5、6.84附近一个很小的区间内。2010年6月19日央行再次重启汇改，人民币相对于美元再次开始稳步升值。　　不过如果我们看过去16年来实际有效汇率的变化，发现其实显著升值发生在东亚金融危机之前。实际有效汇率指数从1994年初的77上升到1998年初的118，自那以后，指数出现了比较大的反复，东亚危机期间贬值的趋势十分明显，尽管2005年汇改以后再次出现稳步升值，2010年初与1998年初指数都在接近120的水平。按照国际经验，如果一个国家的人均收入相对于其他国家增长快1%，这个国家的实际有效汇率大致会上升0.4%。这样看来我们

6、的汇率政策确实相对保守（图1）。 　　因此，我国自1994年以来所实行的一直是有管理的浮动汇率体系，而且人民币升值的方向也十分清晰。这一制度在两次金融危机期间被暂时性地中断了，2010年6月19日以来重新开始的汇率体制实际是1994年开始的汇率制度延续。在这样一个前提下，判断汇率走势，长期比较容易，短期比较困难。　　短期的困难主要来自两个方面：市场与政策。汇率决定的因素很多，但如果我们将外汇看成一种商品，其实它的价格也同样是由供应与需求决定的。简单地看，外汇市场的需求主要有两大因素决定：进口和对外投资。而供应主要也取决于两个

7、因素：出口和外国投资。现在经常项目有顺差，外商投资比海外投资多，意味着我们外汇市场的基本格局是供大于求。这就决定了人民币升值的趋势。　　不过一个完整的外汇市场必定包括很多短期的投资甚至投机行为。投资者决定持有何种货币，一看回报，二看风险。而风险恰恰是最难预测的，比如2010年第二季度欧洲主权债务危机恶化波及中国投资者的信心，以及部分国际投资者在年初的时候因担心中国经济过热和资产泡沫而看空中国。这些都可能改变投资者对未来汇率走势的预期，从而影响外汇市场上的供求关系。　　但对于人民币汇率来说，政策因素还是要比市场因素更为重要，毕

8、竟央行对外汇市场的干预是决定汇率水平最主要的机制。决策者如何决定有时候让货币升，有时候又不让升，究竟是什么原因？我们没有完全的信息，因此只能做猜测。政府最担心的，大概是货币升值对宏观经济造成负面影响，包括出口下降、顺差缩小、增长减速和就业萎缩等等。对于各级政府官员来说，所有这些负面因素的核