华泰因子周期研究系列之二：周期视角下的因子投资时钟

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1、正文目录为什么要关注因子在不同宏观周期环境中的表现4前期报告基本结论6利用因子相关性对因子的分类与筛选7多维缩放技术对因子相关性距离的二维展示7因子筛选与重点因子的相关性关系8不同周期中的因子表现分析10经济周期与资产价格的逻辑10经济周期对因子表现的影响12市值因子在经济周期中的逻辑12价值类因子在09年到13年表现不佳13成长类因子在经济长期趋势即将发生转变的时候往往表现不佳14质量类因子的中长周期特征15杠杆类因子的周期表现16反转类因子的周期表现17Beta因子、换手率因子与波动率因子18因子投资时钟20构建因子投资时钟20投资时钟的轮动21因子的具体计算方法23图表目录图

2、表1：周期系列研究回顾4图表2：ln_capital因子累积收益率6图表3：ln_capital因子累积收益率去趋势后频谱6图表4：根据受周期影响的正负对因子分类6图表5：因子相关性多维缩放距离图（70个因子）7图表6：重点研究的23个因子8图表7：因子相关性多维缩放距离图（23个因子）8图表8：企业盈利对金融市场的影响10图表9：估算ROE与国债利率11图表10：库兹涅茨周期与估算ROE11图表11：全市场PB中位数与朱格拉周期12图表12：市值因子过往表现13图表13：去趋势后的市值因子累积收益率与周期13图表14：价值类因子累积因子收益率14图表15：BP因子累积因子收益率1

3、4图表16：EP因子累积因子收益率14图表17：DP因子累积因子收益率14图表18：成长类因子的累积因子收益率与国债利率15图表19：ROE_q因子累积收益率走势与周期15图表20：去趋势后ROE_q因子累积收益率走势与周期16图表21：ROE与EP因子的相关性16图表22：杠杆类因子与长周期17图表23：反转因子累积收益率走势17图表24：反转因子与市值因子累积收益率去趋势后走势一致18图表25：贝塔因子累积收益率18图表26：波动率因子累积收益19图表27：换手率因子累积收益率19图表28：不同经济周期下的因子表现分类20图表29：经济与流动性理想图21图表30：选股模型中涉及

4、的全部因子及其描述23为什么要关注因子在不同宏观周期环境中的表现本文的主题是希望通过周期研究来探索因子在不同时期中的表现规律。之所以重点关注这个话题是因为部分因子特性在2017年之后发生了很大的变化，市值等核心因子出现了较大幅度的回撤。由于自2007年开始，小市值股票一直拥有超越大市值股票的表现，导致部分使用量化策略的基金管理人在小市值因子上暴露过多，当小市值因子开始回撤的时候，投资人很难判断这是短期的回撤还是中长期趋势的改变。这个问题对投资带来了很大的挑战。同时，风格配置大概率会成为继资产配置之后的又一热点。实际上，判断因子的表现在一定程度上就是主动投资者常说的风格分析。如果从研

5、究的维度上进行分类，资产配置是对市场宏观特征进行分析，风格配置和行业配置是对市场中观特征进行分析，选股是对市场微观特征进行分析。资产配置是通过考量不同大类资产之间的差别来决策出未来不同大类资产之间的配置比例，这是大规模资金都需要面对的问题。大类资产配置的比例确定之后，合理的风格配置能够帮助投资人获取更高的回报。由于大资金的特殊性，往往无法在微观的个股选择上进行操作，他们一般通过配置指数或者基金的方式完成股票资产的配置。此时就可以通过风格判断确定在这一维度上的配置比例。这一点在长期资金占比逐渐提高的A股将越来越重要。市场风格呈现了投资者主流的风格偏好，这背后是每一个投资者对自身投资决

6、策的考量，什么时候选择大市值回避小市值？什么时候更偏好高估值？什么时候选择高ROE？我们认为这些决策的背后更与宏观环境相关。因此从宏观环境作为主要变量来研究风格因子的表现是一条值得尝试的研究路径。对于复杂的经济体而言，经济状态是系统最核心的变量，金融资产价格、宏观经济变量都是经济状态的反映。风格因子的表现同样也必然受到经济周期的影响，通过宏观经济体的一些表征与因子表现互相印证能够有助于判断风格因子的未来表现。图表1：周期系列研究回顾资料来源：Wind，华泰证券研究所华泰金工团队采用了量化的方法来对经济周期进行研究，在这个领域已经做出了一系列工作。我们的周期研究发现主要的资产价格序列

7、和宏观经济序列存在明显的三个周期，时间长度分别为42个月、100个月、200个月附近。这三个长度刚好与传统经济学研究中的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期时间长度一致，不同资产价格和宏观序列表现出的这三个周期实际上是经济系统的周期。在不同的资产类别中，我们认为商品是最靠近实体经济的一种资产，商品价格长周期上的波动在一定程度上反映了实体经济的总需求，因此可以借助商品来识别经济的中长期波动。在本系列的第一篇报告中，我们采用华泰周期研究模型对单因子累积收益率进行了建模，发现