可转债基础研究系列之二十二：大类资产配置视角下的转债投资逻辑，从债务周期理论出发

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1、目录新的出发点1历史复盘：债务周期视角下的大类资产轮动1回归本质：转债特征背后的投资逻辑8股性特征——价格与估值逃不脱的博弈8债性特征——本质是安全边际9下修条款——意外之喜10关键仍在于辩证思维11市场常态：结构性特征明显12市场的结构性特征12配置的结构性特征14风险因素15插图目录图1：债务周期持续时间约为3年2图2：债务周期视角下的大类资产轮动2图3：债务周期及货币周期视角下的转债与股票走势6图4：转债股债特征分析框架8图5：转债与股票的核心差异9图6：债性估值的拐点提示作用10图7：绝对价格与转股溢价率的象限划分13图8：转债个券的划分13图9：当前市场

2、与2014年底具备一定可比性14图10：内部结构的变化15图11：反弹期不同类型标的表现分化15在可转债基础研究系列的多篇专题报告中，我们反复讨论了转债与股、债等资产的相对性价比，其目的均是指明转债的投资价值所在。之前讨论尚且基础，我们认为唯有将转债放在大类资产轮动的框架进行分析才能准确找出背后的核心矛盾。转债到底处于资产轮动的哪一环，在何种市场环境下转债具备投资价值，又在何种环境转债并非一个兼具股债优势的品种，更需要明确的是转债的特性到底是什么。作为股债结合的一类特殊资产，转债自带的复杂性显著增加了这些问题分析的难度，本篇报告将会给出我们的框架与判断。▍新的出发

3、点转债作为一类性质复杂的股债结合衍生品，我们在前期多篇转债基础研究系列的专题报告中，通过构建多种指标工具针对其内生性质搭建了较为完整的分析框架，然而仅从内生性质出发更多的是局限在产品本身进行分析。随着转债市场的快速扩容，需求端上投资者结构早已展现出趋向多元化的端倪，在《可转债专题——从持仓就结构看转债投资机构变迁》（2018-3-12）中我们曾明确地将时下转债投资者划分为传统的固定收益类投资者、从正股基本面出发寻求绝对收益的权益类投资者以及在市场波动放大下更具竞争力的量化类投资者。除却传统的择时策略及择券策略外，如何在转债以及其他大类资产种类中进行选择更加值得我们

4、深入探讨。因此我们切换至新的视角，将转债视作一类资产类别并放进大类资产轮动的框架中，通过将其与其他种类资产进行比对分析，找到转债最具有性价比的阶段。这一分析框架并不局限在单一资产，而是基于更为宏观的视角进行探讨。在宏观研究框架中，债务周期及货币周期无疑至关重要也是市场颇为关注的环节，本篇报告我们从债务周期的视角出发，结合货币周期，通过将转债与风险资产的代表股票、无风险资产的代表利率债，以及转债债性的基础信用债三类资产类别进行分析比较，将转债在大类资产轮动中进行定位，寻找其具有相对性价比的市场环境。在基本结论的基础上我们将进一步从转债自身特征出发深入探讨表现分化的核

5、心原因，并结合当下市场环境给出整体判断。▍历史复盘：债务周期视角下的大类资产轮动债务周期可通过全社会杠杆率来进行衡量，并以此逐渐传导至资本市场：经济走高时，投资者对未来预期乐观，加杠杆扩大投资以及需求的热情将推高资产价格，居民、企业及政府各个主体均有一定举债投资的冲动，导致全社会杠杆率的持续上行；当经济进入下行阶段时，社会信贷收缩，经济增速放缓盈利水平也随之下滑，居民、企业及政府面临去杠杆压力，债务明显收缩，最终投资和需求的萎缩导致资产价格进一步下滑。根据中国社会科学院每年公布的数据，全社会杠杆率的环比变化呈现明显的周期性，我们将一轮债务周期划分为扩张和收缩两个阶

6、段，历史规律表明一个完整周期的持续时间约为三年。图1：债务周期持续时间约为3年（%）全社会杠杆率:环比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Q2-15.00资料来源：中国社会科学院，鉴于数据的可得性，我们重点回顾2008年至今转债、股票、利率债以及信用债四类大类资产的表现，这一时间段可以划分为四轮债务周期。指标选择上，股债指标较为常规。转债方面中证可转债指数是最

7、为常用的衡量指标，但转债指数存在着权重标的影响过大的问题，最大的问题来自于难以明确区分转债的股债性质，换而言之单纯使用指数难以明确其表现是来自于哪一类特性。我们在前期的转债基础研究系列报告中提出了我们衡量转债股债性质的指标：股性估值与债性估值，其中前者基于转股溢价率计算，后者则基于转债YTM计算，换而言之两者分别代表了转债的股性与债性，而不同指标的定义我们在前述报告中有明确阐述，背后所隐含的深层含义我们将在本文第二部分进行深入分析。图2：债务周期视角下的大类资产轮动5500500045004000350030002500200015001000上证综指中证转债指

8、数(右）