基于产权特征的两权分离度与投资效率研究

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1、基于产权特征的两权分离度与投资效率研究【摘要】投资效率对企业发展及其价值提升都有重要意义。我国具有特殊的治理环境，在金字塔层级的公司结构下，文章从产权特征、两权分离度的角度研究投资效率。选取2009—2013年深沪两市1253家国有控股上市公司(其中658家中央国有控股上市公司和595家地方国有控股上市公司)和1121家民营控股上市公司作为研究对象，研究两权分离度在不同产权特征下对投资效率的影响。结果表明：两权分离度与投资效率呈负相关关系，国有企业两权分离度与投资效率负相关关系显著于民营企业，地方国有企业两权分离度与投资过度的相关关系显著于中央国有企业。【关键词】

2、产权特征；两权分离度；投资效率分类号：F275文献标识码：A文章编号：1004-5937(2015)14-0062-09一、引言投资问题一直备受学者们关注，企业的投资行为是企业成长的动因，也是公司价值创造的关键因素，企业投资效率如何直接影响到企业价值及其生存与发展。1932年，美国学者Means提出上市公司中“两权分离”的情况普遍存在，这个结论形成于Berle与Means对美国几百家企业所有权分散特征的分析。“两权分离”指公司控制权与现金流权的分离。由于在上市公司中存在控制权与现金流权的分离以及代理成本，所以控股股东利益与企业利益可能存在不一致的情况，因此，拥有控

3、制权的控股股东所做的投资决策不一定是为了企业价值最大化，而是为了最大化自己的控制权收益不惜损害企业价值，造成投资效率低下。GrossmanandHart(2008)研究了金字塔结构下的控制权与现金流权的分离导致的控制权私利行为。研究发现两权分离度越大，控股股东控制权私利的动机越大，便会侵害其他中小股东的利益以最大化控制权私利，即控制权与现金流权的分离程度与控股股东的私有收益成正比。WuandWang(2005)通过对中国上市公司的研究认为控股股东会通过不断扩大投资规模，以便将控制权的共享收益变为自己的控制权私有收益，这就导致了企业的过度投资现象。中国处于经济转轨时

4、期，有着特殊的制度背景，企业所有制多样化，企业的经济活动、投资策略不同程度受到政府的影响与干预。陈信元和黄俊(2007)研究认为，地方政府会利用金字塔结构加大对其直接控股的上市公司的干预程度，上市公司更容易实行多元化的投资经营，这可能会导致其非效率投资。张洪辉和王宗军(2010)研究发现，相对地方国有企业，当地政府对当地央企的干预程度小，地方国有企业的投资过度现象更为严重。所以研究中国的治理问题必须从中国的制度背景入手，不同的组织结构及治理安排可能导致不同的产权特征。李兰兰（2013）按产权性质将中国企业分为国有企业和民营企业，得出国有企业的两权分离程度与企业的投

5、资规模呈显著正相关关系，而民营企业的两权分离程度与投资规模却呈现出显著的负相关关系。中国的特殊国情，造就了中国不同于西方国家的多种多样的产权特征，在不同的产权特征下两权分离程度不同，对企业的投资决策及投资效率的影响也不同。本文试图基于中国国情，按照产权特征将中国企业划分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业，研究在不同产权特征下的两权分离度对投资效率的影响路径。二、理论分析和假设提出美国学者Bebchuk等已经证明：终极控股股东拥有较多控制权使其有能力进行攫取行为，而其拥有较少现金流权使其有动机进行攫取，侵害中小股东利益，因此，在保持控制权不变的情况下，控制权与现

6、金流权的分离程度越高，现金流权越低，控股股东为了最大化控制权私利，就越有可能作出非效率的投资决策，导致投资过度。中国上市公司普遍存在“两权分离”现象，控股股东同样具有私利化能力及动机，非效率投资现象具有存在的空间。由此提出假设1:H1：终极控股股东的两权分离度越大，企业投资效率越低。控股股东为了控制权的私有收益最大化，在控制权与现金流权分离程度较大时，通过扩大投资来达到自己的目的，但两权分离度对投资效率的影响会因产权特征的不同而不同，其原因在于不同产权特征的控股股东受监管和约束的力度不同，两权分离形成的过程或动因不一样。一方面，我国民营企业大多由家族或类家族集团长

7、期控制，其企业价值及家族的财富均与其控制的上市公司绩效关系紧密，民营企业的控股股东为了最大化家族利益，在控制权与现金流权分离较大时，可以通过扩大投资来迗到自己的目的。但相对于国有企业，民营企业贷款难度大，如成本高、限制条件多等，这在一定程度上抑制了控股股东过度投资的现象，而国有企业贷款相对容易，为过度投资提供了空间。另一方面，政府的直接干预及预算软约束也促进了国有企业的过度投资，且政府在国有企业亏损时的补助加大了国有企业过度投资的程度。由此提出假设2:H2：国有企业两权分离度与投资效率负相关关系显著于民营企业。许多中央国有企业是行业的龙头企业，有些行业关系着国家的

8、命脉，投资