企业并购eva定价改进研究(二)

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1、企业并购EVA定价改进研究(二)在并购中买卖双方都有所得，才是优化的并购交易。并购双方为了能够衡量价值，有必要先明确和量化那些创造并购价值的因素。　　对企业并购EVA定价改进方案中的投资价值，无论收购方出于何种并购动机，必须考虑三个关键因素：EVA，资本成本和企业终值。在实际定价中，由于上市价值带来的EVA和机会EVA具有不可预测性，因此，一般在进行并购可行性分析时要考虑预测具体的EVA时，主要以协同效应产生的EVA为基础，并以此确定公司价值的上限。另外，协同效应带来的价值增量的参数测算因不同的对象可采用不同的方法，具体采用何种方法要视具体对

2、象而定。据此从并购动机出发并购后新企业未来预期的投资EVA由四部分组成：基本EVA，表示无论并购发生与否，并购公司和目标公司能独立获得的EVA之和；协同效应产生的EVA；上市带来的EVA；进入新的行业、市场获得新的市场机会而带来的或者因为并购获得某些行业产品目录许可带来的先入优势EVA收益。　　当收购方的并购动机只是单纯的投资行为，并没有并购后所能带来的协同效应和上市的价值等其他目的，此时新公司的整体投资价值为基本EVA。　　如果并购在不考虑上市壳资源的稀缺性价值和节约上市成本的价值时，整体的投资价值只表现在协同效应带来的价值上，投资价值为基

3、本EVA与协同效应产生的EVA之和。　　当并购方的动机是为了获得规模经济带来的协同效应、上市因素带来的价值时，投资价值是基本EVA、协同效应产生的EVA与上市带来的EVA之和。上市因素主要体现在并购方享有的证券市场直接融资的便利和由此带来的影响力。然而上市以后会面临诸多不确定因素，因此现在很难对上市价值进行定量分析。同时，买方在并购完成后往往还要投入巨额成本进行资产整合与重组。因此上市带来的EVA应根据目标公司经营状况、并购后的整合难度等因素在并购可行性分析时进行综合考虑。　　如果并购方还要在上式的基础上获得进入新市场带来的价值时，还必须测算

4、这部分新的战略价值，这往往是目标公司价值的最高层次，也是收购方实施并购时最先考虑的因素，但是这部分新的机会价值同样很难进行定量分析，也需要在并购可行性分析时加以综合考虑。　　四、并购的资本成本组成　　并购的资本成本是收购方为实施并购所付出的经济代价，可以把它细分为四个组成部分：获得目标公司控股权而实际支付的并购交易价格；并购后对目标公司的重组和整合成本；被并购企业的表外负债和或有负债；支付的其它成本。　　在并购交易时，收购方可以用现金、股票或者证券，及三者的混合的形式支付并购交易对价，但不同的支付方式带来的成本显然是不同的。与此同时，收购方也

5、获得了目标公司的控制权。　　在我国的公司并购中，重组和整合主要表现为：⑴通过资产置换，把自身的优质资产折价注入上市公司，短期内改善其经营业绩和财务状况，以获得配股、增发等再融资资格。⑵对目标公司的业务结构、销售网络、运作流程等进行重新规划和重整，以使其纳入到收购方自身发展轨道上来。⑶为实现战略意图而对目标公司长期发展的持续投入。在实务中，对上市所能带来的收益分析时，重组和整合成本一般已合并考虑进去了。　　表外负债指被并购企业资产负债表上没有体现的但实际上明确要承担的义务。比如职工的退休工资、离职费、安置费等。这些费用虽然没有在被并购企业资产负

6、债表上出现，但也是需要买方实施并购要负担的成本。或有负债指过去的交易或事项形成的支付义务，其存在须通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实，如果或有负债发生了，并购企业就要承担支付义务，这是潜在的并购支付成本。或有负债形成的原因大致有：未决诉讼和争议，债务担保，纳税责任，环保责任，产品责任。　　并购中所要支付的其它成本，包括并购直接费用（如支付给中介机构的并购咨询费、资产评估等相关的费用和注册发行权益证券的费用等等）、并购管理费用（包括企业并购部门的费用以及其他不能直接计入所核算的特定并购事项的费用等等）。因为并购支付资金需要量主要是由并购支

7、付的对价决定的，尽管大型并购事件的并购直接费用也很大，但相对于庞大的并购所支付对价来说还是很小的，至于并购管理费用有时候更可以忽略不计。　　五、企业并购EVA定价改进方案的提出　　从企业并购的经济可行性角度分析，只有当并购后新公司的实际价值大于收购所发生的所有成本支出的时候，并购才是可行的。即并购带来的EVA价值新增加值要大于等于并购后新公司获得的整体投资价值与并购的资本成本的差。　　当且仅当并购带来的EVA价值新增加值大于等于0时，或者说并购的资本成本小于等于并购后新公司获得的整体投资价值时，并购才是有价值的。由此，我们可以推导出以下公式：

8、买方在并购交易中能够支付给目标公司股东的交易价格上限小于等于并购后新公司获得的整体投资价值减并购后对目标公司的重组和整合成本再减被并购企业的表外负债和或有负债再减支