企业并购定价决策机制研究

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1、企业并购定价决策机制研究并购往往会在经济周期低谷中呈现出繁荣,金融危机不但会催生新技术、产生新的供给和需求,而且还会推动并购的增长。2008年11月,温家宝总理强调运用并购手段整合产业,应对金融危机,政府相关部门随即出台措施如解禁并购贷款等来支持并购的发展,并购已成为创造企业价值、提升产业能力和国家能力的重要手段。并购涉及问题众多,其中并购定价是最难以把握的核心环节。协同效应和影响成本是影响并购定价诸多因素中的关键因素,因为预期协同效应是并购价值创造的主要驱动力,如果并购定价过高,则无论如何也难以实现预期协同效应;如果

2、并购定价过低,又会失去对目标企业的吸引力,最终都可能导致并购失败。从我国已发生的相关并购案例看,并购定价通常只关注目标企业的价值评估,忽视协同效应与影响成本对并购定价的影响,也缺乏完善的并购定价决策机制,进而导致并购定价不合理,大大降低了并购的价值创造能力。因此,很有必要从协同效应及影响成本的角度来探讨并购定价区间的确定及定价决策机制问题。一、并购定价决策中双方的价值判断目标企业价值评估是并购定价的基础。由于并购方与目标企业股东利益取向及各自审视目标企业价值的角度并不相同,因而并购双方的价值判断会存在明显差异。(一)目

3、标企业股东的价值判断1.清算价值和重置价值清算价值是目标企业终止经营按清算程序处置资产时的价值。清算价值通常无法获取正常交易市场上的公平交易价格,而且多低于目标企业账面价值。如果目标企业因经营亏损而被迫出售,理论上,清算价值就是可以接受的并购价格底线。如果低于这一价值,目标企业股东还不如将企业破产清算以获得清算价值。但需要注意的是,如果目标企业是上市公司,则其“壳”资源有可能提升目标企业股东对并购价格的预期。重置价值是按传统的重置成本法通过对构成目标企业的各种要素资产和负债的调整来反映其现时市场价值,加总确定出的目标企

4、业价值。如果低于这一价值,目标企业股东按重置价值出售各项资产所获的收益将会大于接受并购的收益,目标企业股东不会出售企业。2.内在价值内在价值是目标企业在持续经营的前提下基于目前的资产规模、资本结构、管理水平、市场份额与客户群及公司未来的盈利特征等因素综合作用下所产生的未来现金流量的折现值。内在价值通常会大于重置价值。从财务的角度出发,内在价值是目标企业真正可以接受的最低并购价格。需要注意的是,从目标企业股东的角度来看,他们通常会认为并购方之所以愿意并购自己的企业,是因为并购方期望通过并购目标企业实现并购方的战略意图、取

5、得核心竞争能力、形成可持续竞争优势,最终获得由并购创造的协同效应价值。对并购方的这种预期,会促使目标企业股东从并购这一特定环境及投资要求的角度重新审视目标企业对并购方的作用及投资价值。虽然拥有信息优势的目标企业股东准确了解企业的真实价值,但出于自身利益最大化的考虑,目标企业股东通常不会以较低的真实价格作为并购定价的基础,而是期望在内在价值的基础上力图再获取尽可能多的溢价。(二)并购方的价值判断1.目标企业的投资价值对于并购方来说,对目标企业价值的认定主要是从投资价值的角度来考虑的,投资价值中的协同效应价值是考虑的重点。

6、理想情况下,并购方选择的目标企业应当是对其战略协同价值最大化的企业,这时的目标企业价值就是投资价值,是目标企业内在价值与协同效应价值之和。目标企业的投资价值是并购方所愿支付的并购交易价格上限。2.并购整体投资价值在并购实际操作中并购方除了要设置交易价格上限之外,还要充分研究并购目标企业是否具有经济上的可行性。并购整体投资价值和并购总成本是判断并购在经济上是否具备可行性的重要依据。并购整体投资价值是并购方在特定环境和战略投资要求下的价值,由并购双方各自的内在价值与并购收益增量构成。通常,并购方期望获得的并非只是目标企业的

7、内在价值或并购双方内在价值之和,而是为了获取并购收益增量——并购所创造的协同效应价值或其他益处,这是并购方实施并购的主要动机。假设用VAB表示并购整体投资价值,VA表示并购方内在价值,VB表示目标企业内在价值,VS为协同效应价值,则:VAB=(VAVB)VS(1)3.并购总成本并购总成本是指并购方为实施并购所付出的所有经济代价,包括并购方为获得目标企业而实际支付的交易价格(含目标企业的内在价值和支付的并购溢价两部分)和并购中发生的其他相关成本如影响成本等。黄晓楠(2007)等认为并购的其他相关成本包括对目标企业的重组整

8、合成本及支付的并购咨询费、资产评估费等并购直接费用和并购管理费用。由于影响成本对协同效应有着不可忽视的影响,为简化,这里只考虑影响成本。假设并购总成本用C表示,并购方为获得目标企业而实际支付的交易价格用P表示(支付的并购溢价为P'),并购中发生的影响成本用C'表示,则并购总成本为:C=VBP'C'=PC'(2)二、协同效应、影响成

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