投资者情绪与资产价格关系

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1、熊市还在痛苦的焦灼期------2008年10月投资者信心指数述评熊鹏北京色诺芬信息服务公司一、本期调查结果2008年10月有17.54%（上月18.44%）的投资者预期市场上涨，其中机构投资者为14.19%，个人是22.56%。有34.22%（上月36.20%）的投资者预期市场继续下跌,其中机构为33.92%，个人是34.67%。预期市场波动的信心指数是40.23（上月37.6），其中机构为42.41，个人为36.95。结论是市场信心仍在下降过程中，机构个人分化不明显，投资者预期市场短期企稳。2008年9月是注定会记入金融危机史的月份，全球股票和商品跌幅惊人。9月初中国机构和个人投资者调查显

2、示投资者对中国股市当月企稳的预期，而沪深300指数跌幅6.19%，第一次背离了信心指数预期方向和股指变动的关系。在上月的报告中我们已经分析了这种可能性（详见《熊市还有多长？》）。表一信心指数能短期预测吗？日期当月市场涨跌（%）信心指数变动（%）2008044.416.9200805-8.8-6.9200806-22.7-28.02008070.517.2200808-14.7-17.7200809-6.195.0200810？？？7.01数据来源：CCER数据库二、基本面与心理面：一些理论问题基本面与心理面的问题可以追溯到哲学中的唯物论和唯心论。诸如“心外无物”到“意识是客观实在的主观反映”之

3、类的哲学问题对应到股市就是基本面和市场情绪的对立统一。20世纪科学的一个重大成就是二战后期和战后复杂科学的兴起，八十年代在我国流行的“三论”就是它的分支。社会科学家和股市投机专家越来越多的共识是股市是主观和客观的统一体。用索罗斯的话来说就是股市表现和当时市场主导的情绪构成一个双向的反馈关系，即股票指数影响人们的心理预期，而心理预期反过来又影响股票指数。同时心理预期因素与上市公司基本面也存在类似反射关系。但在索罗斯的著作中，他没有明确这两种互动关系的力度，即到底是谁影响谁更多一些，在因果互变中是否存在非对称关系？我认为这才是索罗斯成功投资的关键。这里我们可以简单考察一下我们设计的三个指数和市场的

4、关系。表二信心指数是否受前期市场表现影响？日期信心指数变动（%）前期市场涨跌(%)5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve320080416.9-18.91200805-6.94.45200806

5、-28.0-8.7820080717.2-22.69200808-17.70.482008095.0-14.742008107.01-6.19数据来源：CCER数据库从过去七个月的经验看，前一个月的市场变动对市场信心没有方向性的影响。我们定义的信心指数是投资者对自身投资是否安全，股价下行风险的判断。信心指数越高，反应投资者对当前股价稳定的预期越高。我们发现，至少短期看股价涨跌对投资者的信心影响并不大。这个道理可能是：当市场趋势形成时，投资者在判断市场未来波动时较少受股指高低影响；而当趋势分化时信心指数将急剧变动。我们看到今年的4、6和8月信心指数的变动巨大，这正好对应的是经济数据的披露密集期和

6、外围市场变动的高峰期。所以信心指数对事件更为敏感。投资者情绪千变万化，归结到底，我们认为存在两种情绪。一是对未来价格变动方向的预期，二是对当前股价是否稳定的预期，也即对股价波动的预期。对未来股票价格变动方向的预期可以分为看多和看空。我们为此设计了两种指数。一是牛市预期，即投资者看多市场，希望从中获利，我们用牛市指数来代表受调查的投资者中有牛市预期的比例；二是熊市预期，即投资者看空市场，我们用熊市指数来代表受调查的投资者中有熊市预期的比例。我们一共使用了内部有关联的9个指标近二十个观测值来对数据进行清理，有效的排除了受访者内部的逻辑不一致。图一牛/熊指数明显受市场影响从图一我们可以得到基本结论：

7、投资者对价格的变化方向明显受股票指数影响，即股指越低，投资者预测市场进一步下跌的比例就越大，而预测市场上升的比例就越低。这里面有一个非常明确的正反馈关系：市场下跌让投资者看淡后市，进而抛售股票，抛售股票的压力导致市场进一步下跌。这就是一般讲的“追涨杀跌”。为了进一步厘清这个问题，在我们的问卷中设计了投资者对持仓的看法，包括卖出、买入和持有三个选项。在本轮快速的下跌中，大部分投资者是如何看待自己持仓