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1、后股权分置时代增发中引入权证的研究摘要:在后股权分置时期,上市公司在再融资增发中引入认股权证,尽管利益转移现象仍然存在,但由于认股权证的引入可提升公司的市场价值,使得上市公司有能力在不减少自身利益和原非流通股股东既得利益的前提下,对原流通股股东进行了适当补偿,这有助于改变原流通股股东在增发过程中的不利地位,消除增发消息对上市公司的不利冲击及其所产生的系统性风险,有效地提高我国证券市场的资源配置效率｡ 关键词:增发;利益转移;认股权证 2005年5月推出股权分置改革以来,通过股权分置改革由非流通股东向流通股东支付对价取得其股
2、票在市场上的流通权,真正实现了上市公司股东同股同权同价,有利于大小股东共同利益机制的形成｡但为了减少大量股份集中上市给股市带来的冲击,获得流通权的原非流通股成了限售流通股股东,即他们承诺在一定的时期内所持有的股票不上市流通或在一定的时期内上市流通的股票不得超过他们持有股票的一定比例｡因此,到目前为止,绝大部分上市公司的限售流通股(既原国有股或法人股)股东仍处于相对控股甚至绝对控股地位｡ 自从《上市公司证券发行管理办法》①5月8日正式实施以来,上市公司的融资增发方案一般由限售流通股股东提出或推动A
3、377;增发方案通常是按下列方法确定:首先,上市公司根据需要确定筹资目标;其次,参照二级市场的股票价格,按照一定的折扣率(10%~20%)确定一个市场可接受的增发价格;最后,根据筹资目标和增发价格,得到增发数量｡原流通股股东可以按照增发价格优先认购一部分增发股份,其余股份以及原流通股股东所放弃的优先认购股份再统一向社会公众发售,并由承销商包销或代销｡ 一､再融资增发中的利益转移问题 首先,我们假设实施增发的上市公司限售流通股股份为QF,增发前流通股股份为QLO,按增发价格P(这里有P计算,这
4、里不妨假设每股限售流通股价值就为其净资产,即:MF=W｡ 假设增发前,每股净资产为W0(W0法律､监管当局出台的政策约束,以及限售流通股股东本身从控制权角度的考虑,使得限售流通股股东将每次的融资量限制在一定的范围内｡ 由于限售流通股股东处于相对控股地位,而流通股股东所持有股份较小且分散,所以,流通股股东实质上基本被“剥夺”了用“手”投票的权利,那么,流通股股东是否可以通过用“脚”投票(即不参与增发)的方式来捍卫自己的权益呢?在这种情况下,流通股股东将面临三种选择:(1)持有股票,放弃优先配售权;(2
5、)持有股票并行使优先配售权;(3)在股权登记日之前卖出股票｡ 如果流通股股东持有股票但不参与优先配售,其净收益为: 4 所以,如果流通股股东准备继续持有股票,则其将承担损失,并且最好要参与配售,否则将会蒙受更大的损失｡流通股股东的损失则为限售流通股股东和新进流通股股东的收益,即存在利益由流通股股东向限售流通股股东和新进流通股股东转移的现象｡ 原流通股股东还有一种选择,就是在股权登记日之前卖出所持有的股份｡但是,当上市公司增发消息已经公布后,假设其股票价格不变,①作为一个理性的投
6、资者是不会去购买该上市公司的股票成为其原流通股东而承担损失的｡原流通股股东要想将股份卖出去,唯一的办法就是将价格降到足够低｡②在理性预期和均衡的情况下,原流通股股东卖出股票的策略和持有股票并参与增发的策略之间并无差异,也就是说,用“脚”投票(即不参与增发)是需要成本的｡既然在增发时,无论原流通股股东采取什么策略,都无可避免地要蒙受损失,那么增发消息成为对原流通股股东的利空消息,并引发股票下跌,③招致原流通股股东抵制也是预料之中的事｡ 与国际成熟证券市场相比,在目前的国内证券市场,流通股股
7、东对增发方案基本没有决策权;承销商在增发中会多大程度考虑流通股股东权益也还值得商榷;在我国股市仍处于管制､供不应求的情况下,流通股股东为获取股份,已经为这种管制支付了租金,现在通过增发增加供给,实际减少了租金,使得流通股股东的成本付诸东流｡因此,流通股股东成为了上市公司增发这场利益博弈中的弱者｡ 如果要让所有流通股股东都要承担这种风险或损失,则单个上市公司的增发行为可能演变为整个证券市场的系统性风险,这种系统性风险要么迫使现有证券市场参与者逐步退出证券市场,要么促使管理层或其他力量下决心通过其他手段管
8、制甚至扼杀增发这种重要的再融资方式｡显然,上述两种结果都是监管层和上市公司不愿意看到的｡幸运的是,还存在第三种解决方案,即
