基于longstaff期权定价理论定向增发折价因素探究

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1、基于Longstaff期权定价理论定向增发折价因素探究摘要：本文以2006.1.1-2011.12.31成功进行定向增发的391家上证A股上市公司为样本，在前人研究基础上进行创新——用Longstaff期权定价模型对定向增发后限售股定价，以此为基础计算定向增发折价率并探析影响定向增发折价率因素。大股东认购比率显著负影响定向增发折价率，否定了低价定向增发对大股东进行财富转移假说。本文研究还表明，定向增发折价受到二级市场投资者情绪和信息对称程度因素显著影响。关键词：定向增发折价；投资者情绪；限售股定价；Longstaff期权定价模型；流通折价；信息不对称一、文献综述

2、和研究假设定向增发正日渐成为中国资本市场上主流的融资工具，具有融资速度快和融资规模大两大优势。一个被广大投资者和学者察觉到的事实是：定向增发价格较公司同等股票价格有一定折价。学者研究成果显示影响折价率因素主要包括以下几类：（一）控股股东利用定向增发折价转移财富。Baek等(2006)10通过研究韩国企业集团发现控股股东利用定向增发进行财富转移。徐寿福（2009）认为定向增发折扣率与大股东认购比例和原持股比例之差显著正相关。张鸣、郭思勇（2009）研究表明大股东机会主义行为是形象上市公司进行定向增发大股东机会主义行为是影响上市公司进行定向增发。徐寿福、徐龙炳（20

3、11）研究认为上市公司存在向大股东进行低价增发的事实，大股东具有攫取上市公司价值和其他股东利益的行为。（二）定向增发折价源于二级市场溢价而非一级市场抑价。俞静和徐斌（2010）以我国2006-2008成功进行定向增发的公司为样本，发现投资者情绪指标与影响定向增发折价显著正相关。（三）定向增发折价意在补偿信息不对称成本。Myers和Majluf(1984)基于信息不对称指出，由于企业管理者具有信息优势，因而企业在当前的股价水平进行权益融资可能会向投资者传递股价被高估的信号。Hertzel和Smith(1993)认为定向增发折价反映了内部人与外部投资者的信息不对称程

4、度，企业的信息不对称程度越高，投资者要求的定向增发折价越大。10笔者通过分析相关文献对折价率的计算方法，发现许多文献倾向将使用定向增发价格与定向增发预案公告日当日或者前一交易日比对进而计算折价率，从而得出低价定向增发向控股股东进行财富转移。然而笔者认为，中国定向增发新股在一定期限内不能流通，其价值不能简单用公司同等公司股票价格衡量。我国《上市公司非公开发行股票实施细则》有如下规定：“发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（一）上

5、市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。”我国定向增发之后的限售股由于不能流通，其内在价值与上市流通的公司同等股票价格存在偏差。Silber(1991)与Elizabeth&Pandes(2011)认为流通性与定向增发折价之间存在必然联系。在锁定期内，持有限售股的股东需要承担大盘下挫系统性风险和个股跌价。综合以上风险，笔者认为定向增发价格应该与调整后的限售股价值进行

6、对比而并非直接与同等流通性股票价格进行对比。Longstaff,Francis10A于1995年提出了基于期权视角的限售股定价模型，认为有一定限售期限的股票较能自由流通的同等股票具有一定折价。他的理论分析思路如下：一个在无摩擦的市场连续交易的风险证券，其证券价格P（t）遵循以下随机过程：dP（t）=μP（t）dt+σP(t)dB(t)其中：μ（证券的期望收益率）与σ（证券价格变化的标准差）是常数;B(t)为标准的布朗运动的函数。我国证券市场的容量和交易频率可近似满足该模型成立条件，因而采用如下流动性折价公式，其中D（P，T）是流动性折价价值上限，P是上市自由流通

7、的股票当前价格，σ是单位时间内证券收益率标准差，T是限售期，N是累计标准正态函数。本文采用Longstaff(1995)对限售股定价的方法来评估有限售期的定向增发新股价值，并计算得出经过Longstaff模型调整后的定向增发折价率影响因素。综上所述，本文提出以下假设：H1：经过调整的定向增发折价率与大股东认购比例并不存在显著正相关关系，即并不存在大股东机会主义行为。H2：定向增发折价与投资者情绪有显著正相关关系。H3：定向增发折价与信息不对称程度程度有显著正相关关系。二、研究设计（一）样本选取及数据来源10本文以2006.1.1-2011.12.31成功进行定向

8、增发的上证A股上市公司为