我国A股市场定向增发定价实证探究

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1、我国A股市场定向增发定价实证探究［内容摘要］本文以2006-2008年6月实施定向增发的200家上市公司为样本，利用多元线性回归模型对定向增发定价的影响因素进行了实证分析。结果表明，如果发行公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人参与定向增发，则定向增发的发行折价率较大，其认购比例越大，折价率越大；在发行过程中，发行对象关注的是上市公司的发展能力和拟投资项目的风险，发行前公司的财务状况对定价的影响不显著；公司的股本规模有着稳定发行价格的作用。［关键词］定向增发；折价率；增发定价—、引言随着我国资本市场的快速发展，上

2、市公司股权再融资的需求不断加大，同时，其融资偏好也逐渐由配股转向以增发为主。定向增发作为增发的一种方式，由于其发行门槛低、融资成本相对较小等优点，近三年来已经取代非定向增发,成为上市公司进行股权再融资的首选。同时，中国证监会也先后颁布了《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，对定向增发进行了政策规定。然而，由于我国资本市场还不够成熟，尤其在定向增发方面，无论是理论还是实践经验都极其缺乏，在政策规范方面不够完善。这也导致了定向增发的发行等方面存在着一系列的问题，而最重要也是广大投资者最为关心的

3、就是其定价问题。从2006-2008年6月30日期间已经实施定向增发的二百多家上市公司来看，其平均发行价为其上市公告日前一天收盘价的60%左右，上市公司的发行价最低只有其上市公告日前一天收盘价的12%o二、国内外研究现状目前，国内外学者对定向增发的研究比较多，主要集中在：发行动机、发行公告效应、发行绩效等方面，而对发行定价方面的研究则不是很多。对定向增发的折价现象，国内外学者的解释主要包括以下几个方面：监控效应［Wruck,(1989)、Barclay,Holderness&Sheehan,(2005)认为上市公司通

4、过私募发行方式引入了一个有动机和监控能力去监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本，并促使公司管理层改善业绩。私募发行股票的折价反应为监督成本。私募对象加工信息和承受风险的成本(Hertzel&Smith,1993)0私募发行的折价现象反映了私募对象加工信息和承受风险的成本，而正的公告效应则反映了私募发行公司被低估这一信号。盈利稀释效应和财富转移效应(陈政，2008)o陈政认为,在大股东参与上市公司非公开发行认购的情况下，非公开发行定价的高低具有两方面的效应：一是盈利稀释效应，二是财富转移效应。通

5、过实证分析发现，大股东财富转移动机越强，上市公司发行折价越大；大小股东之间的利益协同程度越高，发行折价越低；而实际控制人类型对发行折价没有显著影响。三、定价的影响因素分析及实证假设（一）流动性约束由于政策上规定定向增发有12-36个月的限售期，使得定向增发股份的价值与正常情况下流通市场上流通股份的价值不完全相同。虽然，这两种股份的每股未来收益相同，但流通性能并不一样，限售期的规定使得定向增发股票认购者所认购的股份的流动性风险高于正常流通的股份，而且，限售期越长，风险越大。高风险必然会使得认购者要求一定的补偿，即发行折

6、价。由此，本文提出假设一：定向增发股票认购者认购的股份中，限售期为36个月的比重越大，则定向增发的折价率越高。（二）公司股本规模公司股本规模是上市公司的一个重要指标，它可以衡量公司多方面的性质，如，股权分散程度、公司受外界影响难易程度等。一般来说，股本规模大的公司相对于股本规模小的公司的股权更加分散，从而在股份发行过程中定价受操纵程度会越小。由此，本文提出假设二：发行公司股本规模越大，则折价率越低。（三）拟投资项目的风险风险是投资者进行投资时必须考虑的一个重要因素，风险的大小同时也决定着投资者对未来收益期望值的高低。

7、上市公司定向增发的过程中，发行对象可以用现金认购股份，也可以用股份或其它资产作为对价认购上市公司发行的股份。而无论所付的对价是什么，从发行公司的角度，最终形成的都是一个或数个项目。因此，项目的风险大小会影响投资者，从而影响定向增发的定价。由此，本文提出假设三：上市公司拟投资项目的风险越大，则折价率越高。（四）公司的发展能力只有当公司具有较强的发展能力时，其才能在未来为投资者带来更多收益。因此，公司的发展能力能够影响定向增发认购者的期望，从而影响定向增发的定价。一般来说，当公司的发展能力越强，认购者会认为从公司未来的经

8、营中获得收益会越多，投资价值越大，从而定向增发的折价会越低。由此，本文提出假设四：上市公司的发展能力越强，则折价率越低。（五）公司财务状况公司财务状况是从财务角度对公司当前经营活动的反映。通过相关学者对IPO和公开增发的定价研究发现，公司财务状况对融资的定价具有较大的影响。本文主要从公司的盈利能力、营运能力和偿债能力三个方面来验证财务状况对上市