在危机中成长：二十年来我国券商研究业务的嬗变

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1、在危机中成长：二十年来我国券商研究业务的嬗变本文主要是对中国内地券商的证券研究业务的发展回顾，不包括中国香港、中国台湾的券商发展历程，特此说明。张伟明我国券商证券研究业务本文中“证券研究业务”是常用说法，自《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》发布后，证券投资咨询业务实际包括了发布证券研究报告和证券投资顾问业务两种。的发展，从大的层面可以划分为两个阶段：第一个阶段是1990年底到1999年，这十年是设立证券研究机构（或部门）以及对自身定位进行初步探索的阶段，也是法治建设的起步阶段。1993-1994年，万国

2、证券招聘了最早的一批证券研究人员，此后，各证券公司相继设立了研究部，1996年，君安证券以号称百人的研究力量异军突起。1997年12月25日，出台了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》；1998年4月23日，出台了《证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则》，这两个制度为证券投资咨询业务的规范开展奠定了基础。第二个阶段是从2000年到2010年，这一个阶段是证券研究机构从混乱走向有序，定位逐步清晰的阶段，也是规范治理的阶段。2000年7月5日，中国证券业协会证券分析师专业委员会成立。成立之前的三个月，我从北京证券被临时抽调到中国证

3、券业协会参与筹备工作。我认为，证券分析师专业委员会的成立，标志着中国证券业协会对证券分析师开始了严格意义上的规范化管理。一、证券研究定位的迷失：遭遇生存危机十年前，甚至五年前，在券商研究机构里面，最受大众欢迎的还是每日的市场策略报告。当时股评文章充斥于各大媒体版面，除了证券公司的研究机构外，还有大量的证券投资咨询机构在电视台露面，语言极具感染力和煽动性，节目的最后往往都是“赶快拨打热钱，免费送出大牛股，先到先得”之类的宣传。这些机构和所谓的股评家在股民中经常具有呼风唤雨的力量，但有不少股票推荐的信息实际上是在传播不实信息，误导

4、投资者，给大众投资者带来了很大的风险，比如当年“北京首放”每周五发布的掘金报告中对大众投资者就有很大的影响力。当然现在我们知道，这种“股神”原来是涉嫌操纵股价的违规行为，通过优先买入、推荐后优先卖出的手法获取暴利，最终受到法律的严惩。但这种行为在当时确实是非常普遍的，也给缺乏投资经验的大众投资者造成了巨大的损失。早期国内券商的研究部还有一个基本的功能，就是兼任秘书班子，给各级领导写讲话稿，多数证券公司的研发部门成了“花瓶”，成了证券公司装点门面的工具。虽然有些证券研究机构的负责人已经认识到了证券研究业务要为内部各业务部门提供协

5、作服务，为外部投资机构、大客户和政府管理者提供服务，但是尚缺乏可持续的盈利模式。那个时代的证券市场投机气氛浓郁，消息满天飞，内幕交易、操纵股价的行为非常普遍，市场上的各类投资者对真正的价值分析不感兴趣，因此真正面向客户、以价值分析为导向的研究逻辑还没有形成一种现实的力量。当时业内对证券公司的研究部门到底有没有存在的必要还存在分歧和争议。我还记得，2002年底至2003年初，国元证券取消了独立的研发中心，将有关人员并入了经济业务部、投行部和资产管理部，此举在业内引起了不小的反响，也使得作为证券研究人员的我感到困惑和迷茫，到底证券

6、研究存在的意义何在？那个时候可以说是我国证券公司证券研究业务的生存危机期。那时国内的证券分析师，还没有普遍使用现金流折现的模型和方法。而价值分析流派逐渐成为主流，是与国内基金等机构投资者的超常规发展息息相关的。4二、机构投资者力量不断壮大，为证券研究提供了持续盈利的模式2003年6月，《新财富》推出国内第一份“最佳分析师”排名，引起了资本界的广泛关注，上榜的最佳分析师获得了证券公司的奖励与重用，显著提升了明星证券分析师的身价。2004年底，国信证券在业内以年薪30-50万元的招聘行业顶尖分析师的高调行动，确实震动了业界，使人们

7、重新思考证券分析师的价值所在。2007年2月16日，监管部门发布了《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》，鼓励基金选择财务状况良好、经营行为规范、研究实力较强的证券公司，向其租用交易席位，首次将基金分仓和证券公司的研究实力挂钩。随着机构投资者的不断壮大以及基金分仓佣金收入的增加，证券分析师的功能定位才彻底摆脱了秘书班子、花瓶等角色。2007年基金分仓佣金59亿元，比上年增长401%；2008年基金分仓佣金42.27亿元，2009年达63.6亿元，比上年增长48.8%，证券分析师卖方业务获得迅猛发展，基金分仓佣金成为

8、券商逆周期调节能力的一个重要工具，证券研究在证券公司中已从成本中心跃居为利润中心，证券研究业务真正确立了作为“价值发现者”的定位，即通过价值分析的工具和方法，帮助投资者挖掘股票的真实价值，引导发现价格，消除市场信息的不对称性，提高证券市场资源配置的效率。三、不断加强法制建设，