支付方式丶关联并购与收购公司股东收益

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1、支付方式丶关联并购与收购公司股东收益第9期总第263期商业经济与管理No.9Vol.2632<013年9月JOURNALOFBUSINESSECONOMICSSep.2<013支付方式、关联并购与收购公司股东收益陈涛李善民2周昌仕1(1.广东海洋大学经济管理学院，广东湛江524<088;2.中山大学管理学院，广东广州51<0275)摘要:文章从信息不对称理论出发，结合中国并购活动中的关联性特征，研究支付方式对收购公司股东收益的影响。选取我国上市公司收购非上市公司的569个事件为研究样本，采用事件

2、研究法进行实证分析。实证结果表明股改后中国并购交易中收购公司股东获得正的超常收益;采用股票支付时收购公司股东收益显著为正，而现金支付对收购公司股东收益没有显著影响;关联并购比非关联并购能够为收购公司创造更大收益，关联并购中股票支付的股东财富提升更为显著，但是对于股权高度集中的收购公司就没有显著的正财富效应。关键词:支付方式;关联并购;信息不对称中固分类号:F234.4文献标识码:A文章编号:1<0<0<0-2154(2<013)<09-<0<059-<09一、引根据Wind资讯数据库初步统计，我

3、国近几年来并购活动有一些鲜明特征，并购活动的数量和规模逐年增加，2<0<06年至2<0<08年间并购交易中采用股票支付的约占了四分之一，其中约6<0%的并购事件为关联并购。在我国资本市场的股权分置改革前，特别2<0<05年新修订《证券法》实施之前，向特定对象非公开发行股票被限制，企业并购的支付方式单一，以现金支付为主。但是，自2<0<05年以来，股权分置改革顺利推进和一系列法律制度相继出台，并购的支付方式逐步多元化，股票支付的应用越来越多。并购双方的关联性特征令我们需要关注大股东和中小股东的利益

4、关系，亦即大股东是进行损害其他股东利益的掏空行为，或是进行有利于中小股东的支持行为。因此，我们需要充分理解我国的并购活动中的支付方式选择与关联性特征对并购绩效的影响。并购事件向市场传递了很多相关的新信息，进而影响投资者对收购公司的价值预期。这种与价值相关的信息包括并购双方企业特征、交易特征，还有市场与行业发展特征，其中支付方式选择是并购交易中的重要决策之一，是并购双方的主要关注问题，它向市场及投资者传递了很多与并购价值相关的内部人私人信息，从而影响着并购参与者的收益。已有研究表明并购支付方式的选

5、择对并购双方的股东收益影响存在很大的区别，外部因素和内部公司特征等方面都会影响支付方式的选择决策，但理论研究和实证研究都没有达成一致结论，理论界对产生这种影响的机制尚未清楚。并且国外并购理论对国内特有的制度和市场环境下的并购支付问题更是缺乏收稿日期:2<012-1<0一<08基金项目:国家自然科学基金项目;投资者保护制度与控制权转移的效率研究..(7<0972<074);广东省哲学社会科学规划项目;公司并购中政府行为规范研究..(GDlOCGL<03);广东海洋大学引进人才科研启动基金项目;并购

6、支付方式的财富效应研究..(1<012341)作者简介:陈涛(1978-)，男，广东湛江人，广东海洋大学经济管理学院讲师，经济学博士，研究方向为兼并收购;李善民(1963-)，男，四川巴中人，中山大学管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向为兼并收购与公司治理;周昌仕(1971-)，男，湖南永州人，广东海洋大学经济管理学院副教授，管理学博士，研究方向为兼并收购与企业融资。2<013年6<0商业经济与管理解释。另一方面，我国上市公司的并购重组交易中有着鲜明的关联性特征，控股股东在关联并购中存

7、在强烈的支持或掏空动机，从而影响并购绩效。而支付方式的选择可视为一种信号传递，能够传递出控股股东的支持或掏空动机。因此，在我国的制度背景和市场环境下，并购支付方式会导致什么样的绩效后果?选择不同支付方式是否可以传递出关联并购的一些真实动机，亦即大股东是为了支持还是为了掏空?这些问题都有待于深入的研究。本文考虑我国并购市场特有背景，主要关注股权分置改革之后的并购活动，重点考虑我国并购交易中的关联性与并购支付方式相互之间的影响，从而更为清晰地认识支付方式对并购绩效的影响，丰富对我国股改后的并购活动的

8、理论分析。另外，本文在研究方法与之前研究有所不同，考虑股票停牌对并购事件的累计超常收益(CAR)计算的影响，并据此调整来减少停牌效应对CAR计算的影响，从而能够更加真实地体现并购事件所创造的收益。本文研究丰富了我国股改后的并购活动的理论分析和提供并购支付方式的实践指导O二、文献回顾国外学者在各类并购研究专题中都考虑支付方式这个因素(Andrade等，2<0<01)川，但是近三十年的理论和实证研究都尚未达成一致的结论。大量研究表明，在上市公司之间的并购活动并没有为收购公司创造价值，而是毁损价值(J