众筹式证券发行监管研究

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2、集信息的激励。证券发行市场即为柠檬市场，融资者一方的信息是完全的，而投资者处于信息弱势。信息不对称产生的逆向选择发生在交易之前，由于投资者无法从投资项目中识别能获得较高预期收益和较低风险的投资项目，因此投资者只愿支付反映发行人平均水平的投资价格。此时，优质的发行人价值被低估，从而不愿出售证券，余下的大部分为劣质发行人发行的证券。道德风险产生于交易之后，以股权投资为例，股权投资具有长期性，其收益很大程度上取决于发行人是否勤勉工作，其经营决策是否均考虑投资者利益。如果发行人的管理层获得投资后未能将资金用于生产经营，或者发行人的管理层未能勤

3、勉工作导致经营失败，都将损害投资者的利益。解决信息不对称问题的通常方式包括政府与市场两方面。政府可以通过管制以增加信息，同时市场自身可以通过私人生产并销售信息、金融中介及市场中介的参与以及抵押的方式解决逆向选择问题［2］。政府监管的方式主要为强制信息披露制度，政府通过相关监管规则，对证券发行、交易需披露之信息进行严格规定，从而将信息收集和处理的成本转移给发行人，并缓解交易各方的信息不对称。然而政府监管也经常出现失灵现象，一方面，政府掌握的监管信息有限，因此政府作出的监管决策并非总是有效的;另一方面，政府存在被俘获的可能，当监管者与被监

4、管对象存在共同利益时，投资者的利益即被架空。市场手段是解决信息不对称的有效方式。其一，金融中介及市场中介自律机制。金融中介是解决金融资源配置的主要手段，通过建立一个平台或机制，金融中介将资金供需两端有效连接，从而极大提高资金配置效率。同时，金融中介相对政府而言能够以更低的成本获得更充分的市场信息，从而更易于对交易各方进行监督管理。市场中介也能够相对充分地掌握发行人的信息。市场中介包括律师事务所、会计师事务所、市场评估机构等，市场中介机构提供的专业性意见旨在化解发行人与投资者围绕资产定价所存在的信息不对称，从而降低缔约成本［3］。无论金

5、融中介还是市场中介，其实质均在于以其声誉资本担保发行人的质量，从而增强发行人的信用，避免逆向选择问题。其二，私人生产并销售信息。这既包括金融中介、市场中介编制的市场分析资料等，也包括投资者个人通过各种途径所能得到的信息。因此，公司能够被公众掌握的信息越多，信用越好，越能得到投资者认可，知名度较高的公司往往融资更容易。其三，抵押制度。这一制度是解决借贷市场信息不对称问题的重要方式，在证券市场上较少适用。(二)证券监管的激励机制。证券市场是一个典型的信息不对称的“柠檬市场”。证券的价格反映了市场对证券未来收益的贴现预期。投资者对发行证券预

6、期收益的判断依赖于发行人提供的信息，而这种信息为发行人所垄断。因此，解决信息不对称和保护投资者成为证券监管的核心目标［4］。信息不对称问题在证券市场上的广泛存在使激励成为必要。资金需求方与资金供给方的信息不对称使交易成本出现。某种程度上，金融制度存在的主要目的即解决信息不对称情况下的激励问题，降低金融交易的成本。诺思提出，制度构造了人们在政治、社会或经济方面发生交换的激励结构，它完全类似于一个竞争性的运动队中的激励规则［5］。美国教授威廉•维克里(WilliamVickrey)和英国教授詹姆斯•米尔利斯(JamesMir-rlees)

7、提出了“激励相容”理论，主要用于解释委托代理关系中的激励问题，其内容可以概括为:由于代理人与委托人的目标函数不一致，加上存在信息不对称以及不确定性，代理人的行为有可能偏离委托人的目标函数，而委托人难以观察且无法对这种偏离进行有效监督和约束，从而出现代理人损害委托人利益的现象。将这一理论进一步用于金融监管，可以延伸出金融监管意义上的激励相容，即制度所涉及的各个成员的效用最大化与该项制度的总体目标保持一致的状态，也包括成员之间的效用最大化一致的状态。为更准确地表达制度的现实效用，从而可以引入激励相容度的概念，即成员目标与制度目标的一致程度

8、［6］。一项制度的激励相容度越高，交易费用就越低，制度运行成本也越低，从而收益就会越高。若成员目标与制度目标部分一致，则为制度的正激励;成员目标与制度目标部分不一致，则为制度的负激励。在激励相容的监管理念下，制度目标只能