美国众筹监管规则体系中发行豁免的类型和内容

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1、美国众筹监管规则体系中发行豁免的类型和内容　　众筹(Croicro－finance)的典型表征②。凭借大数据和云计算，以及移动互联软硬件的全球覆盖等诸多优势，众筹作为互联X金融创新的结果迅速拓展了庞大的客户群体，在美国业已成为一种规模发展的新型融资模式③。然而，众筹融资蓬勃兴起的同时也带来了监管层面的担忧，特别是众筹运营模式的多样化和互联X金融监管技术的不到位加深了监管的难度和成本。所以，制定一套有效平衡消费者保护和融资效率，实现众筹融资长效运行的规则体系是必不可少的。美国在这一方面无疑走在了前面

2、，BarackObama总统甚至将之称为自《1933年证券法》(theSecu-ritiesActof1933，简称《证券法》)以来的又一次规则变革者(agamechanger)④。故此，笔者旨在通过对美国众筹监管规则体系的梳理及其具体制度比较分析的基础上，阐述JOBS法案之于众筹发行豁免的具体类型和规则内容，并借之以管中窥豹，探索后危机时代美国金融监管规则构造的理念变革与功能价值的再平衡。　　一、众筹融资的规模发展和风险因素　　近年来，众筹融资逐渐呈现规模发展的趋势。Massolution研报表

3、明2009年、2011年和2012年全球众筹融资额分别为5．3亿、15亿和28亿美元，2013年将会达到51亿美元。2007年全球有不足100个众筹融资平台，到2012年底已超过460个，成功为100多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。从地区分布来看，北美和欧洲是众筹最活跃的地区。2012年全球众筹融资总额的95%来自于北美和欧洲。其中，北美地区众筹融资额为16亿美元，接近60%;在全球活跃的众筹融资平台中，美国的占比超过40%，是全球最大的众筹市场，涌现

4、了诸如Ki-va、Kickstarter、IndieGoGo、Fundable和AngelList等一系列知名众筹X络平台①。此外，从募资形式来看，2012年众筹融资募得的27亿美元中，52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用最广泛、增长最快的地区，略少于25%。全球近三年来成立的股权众筹(equity-basedcroission，简称SEC)监管规则颁行之前，众筹融资因缺乏法律依据而不得通过证券发行的方式向社会大众募集资金，众筹平台仅能够推出奖励(re-pa

5、ign)揭开了众筹融资立法的序幕，并一度引发多次国会听证会③。实际上，国会并不需要通过专门立法的形式确立证券发行类众筹的合法性，因为SEC本身就享有豁免该类交易的权力④。但是，鉴于急剧膨胀的行业发展势头，SEC之于自身投资者保护首要价值的考量，加之资金门户的评判标准的不确定，难以平衡效率与安全的价值目标和保障投资类众筹证券发行豁免的有效性。而且，对于SEC的过度赋权极易因为行政权力的滥用与寻租导致官员腐败，并引发公众对于SEC自由裁量权正当性的质疑。所以，SEC曾一度否认众筹模式的合法性，并施以严

6、苛的惩处。　　(二)众筹行业的风险负担　　众所周知，中小企业针对非成熟投资者进行小额集资具备高风险性，主要缘于小型企业自身存在的短板，诸如普遍存在流动资金短缺、破产率高和自我交易的可能性大等。20世纪80年代美国便士股欺诈事件的毁灭性爆发就是一个为实践所明证的历史教训①。故此，众筹作为中小微企业大范围募资(thegeneralsolicitation)的典型模式，焕发活力的同时也引发监管层面的风险忧虑。允许不成熟投资者投资高风险项目而没有充分的信息披露要求，这是以过度牺牲投资者保护的基本监管目标来

7、迎合中小微企业与众筹行业降低信息披露成本的需求为代价②。众筹是一种新兴行业模式，目前有关其业务探索和监管尚未成熟，风险因素繁杂，诸如市场风险、道德风险、合规性风险和政策风险等。　　随着JOBS法案的颁行，众筹合法性的明确界定，庞氏骗局等欺诈现象成为众筹融资最大风险点乃是毋庸置疑的，而这也一直为学界和实务领域所诟病。在众筹监管立法的过程中，许多对JOBS法案投反对票的民主党人士，以及对该法案实效持审慎态度的消费者保护组织均认为这将导致既往一贯主张强化金融监管的历史回流，引发投资者保护的担忧;美国养老

8、基金、退休人员协会等游说组织和SEC主席MaryJocHenry向美国众议院提交首个众筹草案，即《2011年线上招募资金与防止诈欺及不当隐匿资讯法》(草案)(S．1970)，并于2011年11月3日经众议院审议通过。但是该草案并没有经美国参议院第一次会议审核通过。几经修改，二次草案于2012年3月8日经众议院审核通过后纳入JOBS法案①，并于3月13日引入参议院二次会议讨论(S．2190)。参议院对众筹豁免的条款进行了大幅度的修改，以《参议院1884修正案》(简称修正案)替换了原来