支持还是侵占？——基于长期收益视角的定向增发大股东认购效应分析

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1、支持还是侵占？——基于长期收益视角的定向增发大股东认购效应分析　　摘要：文章从长期收益的角度研究现金认购类定向增发中大股东参与是发挥了支持效应还是侵占效应。研究发现，大股东认购比例与长期收益率之间存在负的相关关系，但这种负相关关系并不显著；大股东认购比例与折扣率之间在10%的水平下正相关；折扣率与长期收益率在10%的水平下负相关。研究结果表明，从长期收益角度看，大股东没有发挥支持效应，反而在一定程度上存在侵占效应。　　关键词：定向增发；大股东；支持；侵占；长期收益　　一、理论分析与研究假设　　在研究定

2、向增发是否起到侵占还是支持效应的研究中，定向增发折扣率都是一个关键指标。如张鸣、郭思永（2009）、He（2009）、Johnson等（2000）等，都将折扣率作为衡量大股东利益侵占的替代指标。但根据投资机会假说和谈判能力假说的观点，折扣率是对投资者的一种补偿。折扣率的大小取决于投资者的谈判能力和给上市公司带来的价值，如果投资者谈判能力强，能给上市公司带来更大的价值，那么投资者有权利要求更高的折扣率。因此，我们认为折扣率不能作为衡量定向增发是否存在侵占行为的唯一指标。我们认为，折扣率必须与长期收益一起

3、作为衡量指标，来判断增发行为是存在侵占还是支持。如果增发显著增加了长期收益，那么我们认为增发起到了支持效应，折扣率只是投资者参与增发的一种补偿。如果增发没有显著增加长期收益，则我们认为折扣率此时就是一种侵占，并且是投资者参与增发的主要收益来源。　　1.定向增发支持效应理论分析。定向增发最早的实证研究始于支持效应和信息不对称理论。支持效应认为定向增发仅向有限的投资人发行，发行后股权集中度增加，公司治理水平改善，从而长期收益率增加，短期市场反应为正（Wruck，1989），折扣率是对投资者支持行为成本的补

4、偿（Hertzel&Smith，1993）。Bai等（2004）认为当需要争夺上市公司控制权的时候，竞争者会使用自身资源向上市公司提供支持，而这有利于普通股东。Leland和Pyle（1977）从信号理论角度出发，将内部人参与定向增发视为减少信息成本和代理成本问题的信号效应，从而内部人参与定向增发的信息传递效应要大于外部投资人。同时定向增发发行新股存在转售限制（ResaleRestriction），即投资认购后，要求在一定时期内不得出售，因此产生流动性不足，参与定向增发投资者要求一定的流动性补偿（Si

5、lber，1992）。Mitton（2002）发现，亚洲金融危机期间，一些印尼、菲律宾、韩国、马来西亚以及泰国多元化企业的大股东为上市公司提供资金支持；Hoshi等（1991）则发现同一大股东控制下的日本银行会向资金困难的上市公司提供流动性支持。廖理、刘碧波（2009）的案例研究认为，定向增发可以实现公司的战略目标，优化公司资产质量，改善企业的资本结构等。从上述研究可以发现，现有支持定向增发支持效应的研究表明，支持效应起到的作用，最关键的是增发可以改善上市公司治理、提升公司质量。因此，我们认为，从长期

6、角度看，支持效应如果起到改善公司治理、提升公司质量的作用，则从长期应该显著增加投资者收益。由此，我们提出：　　假设1：如果定向增发长期收益率和折扣率与大股东股东认购比例存在正的相关关系，则认定大股东参与定向增发具有支持效应。　　2.定向增发侵占效应理论分析。战略联盟理论认为，参与定向增发的投资者可以通过较高的折扣率提前获得未来收益风险的补偿，从而在发行后，对经理层的“自利”行为不进行支持，导致发行后的长期收益率降低，公司业绩下降。Barclay、Holderness和Sheehan（2003）的研究证

7、明了投资者与发行公司经理层结合成战略联盟，即经理层以较低的股价向投资者发行股份，而在发行后投资人极少参与公司治理。他们因此将折扣率解释为投资者参与战略联盟，巩固经理层公司地位所受损失的补偿，表明定向增发存在投资者人和经理层的攫取行为。Barclay等（2007）发现向消极投资者增发的样本折扣率大于向积极投资者定向增发的样本，而向消极投资者定向增发的长期收益率低于向积极投资者定向增发的长期收益率，进一步证实Barclay，Holderness，Sheehan（2003）的研究结果。　　侵占效应理论认为，

8、定向增发投资者通过较高的折扣率提前实现其所获得的市场收益，在发行后公司业绩随着控股股东持股比例增加而出现下滑。国内学者对大股东的侵占效应研究仅限于折扣率的高低，很少涉及长期业绩。何丽梅和蔡宁（2009）对中国2006年～2008年间定向增发折扣率与控股股东或关联股东认购比例之间的相关关系进行研究发现，折扣率与控股股东或者关联股东之间存在正的相关关系，其折扣率是其利益侵占的主要手段，控股股东认购比例越高，侵占效应越大。但这类情况只存在于股票市场情况较好的时