我国央行冲销成本与冲销干预政策的可持续性研究——基于svar模型的实证分析

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1、我国央行冲销成本与冲销干预政策的可持续性研究——基于SVAR模型的实证分析我国央行冲销成本与冲销干预政策的可持续性研究米基于SVAR模型的实证分析何金旗郎永峰(南京审计学院，南京211815)摘要：本文通过SVAR模型检验了我国央行冲销成本与冲销干预政策之间的动态关系。实证分析表明，央行在外汇储备流入加剧时，会通过压制国内利率方式以控制冲销成本，并注意根据冲销成本的高低来把控冲销力度，当冲销成本低时加大冲销力度，在冲销成本较高时减少冲销力度。可见，央行确实考虑了冲销成本对冲销干预政策可持续性的影响。但随着市场化的推进与有利于大规模冲销的制度因素的改革，我国央行控制冲销成本的难度将进一步

2、加大，央行冲销干预政策的可持续性将进一步受到削弱与挑战。关键词：冲销成本；可持续性；央行票据；SVAR模型中图分类法：F830文献标志码：A文章编号：1001—862X(2012)05-0070-006实行固定汇率制的国家，货币当局往往需要通过干预外汇市场来稳定汇率．以实现汇率政策目标。当干预导致本国基础货币发生变化后，货币当局再通过其他货币政策工具来冲销前者对货币供应量的影响，以保持基础货币量不变、本国利率水平不变，进而保证货币政策的独立性。自上个世纪90年代以来至今，我国长期面临国际收支双顺差，作为协调汇率水平与货币供给。实现双重稳定的特殊工具，外汇冲销干预已成为我国协调汇率政策与

3、货币政策冲突．进而实现内外均衡的重要选择。我国货币当局的冲销工具，在1994--1997年间主要依靠回收央行再贷款．1998--2000年间主要依靠央行的公开市场操作．2003年以后则主要依靠发行央行票据与提高法定存款准备金率。近年来，随着我国央行冲销干预实践的加强．众多研究表明。至少在短期内。我国冲销干预是有效的(郭美新，2004；武剑，2005；方冼明、裴平、张谊浩，2006；徐东明、田素华，2007等)]。但我们紧接着必须考虑的是，我国央行这样的外汇冲销干预政策能否可持续?孙兆斌、张亮(207><09)E2]撰文认为，央行冲销干预政策的可持续性(sustainability)的核

4、心在于央行实施外汇冲销干预政策的成本较低．在其资本金和资产规模既定情况下不会对其信誉构成威胁。这是因为，央行在冲销干预的过程中，如果没有赢利反而成本过大，那么即便多么有效的外汇干预也将不可能持续下去。因此，充分研究冲销成本对央行冲销干预政策制定之间的动态关系，实证检验央行在制定冲销政策时，是否充分考虑了将冲销成本作为制定政策的关键因素，对于我们讨论冲销干预政策的可持续性具有直接的现实意义。一、我国央行的冲销成本分析(一)财政成本这部分成本是指为保证货币政策独立性，央}基金项目：教育部人文社科基金青年项目(11YJC790055、11YJC790073)；南京审计学院科研项目(NSK20

5、<09／B24)；江苏省优势学科“审计科学与技术”作者简介：何金旗(1973一)，南京审计学院经济学院副教授，博士，主要研究方向：国际经济理论与政策；郎永峰(1974一)，南京审计学院经济学院讲师，博士，主要研究方向：国际经济理论与政策。70我国央行冲销成本与冲销干预政策的可持续性研究行通过多种工具与手段对冲因买卖外汇而增减的基础货币投放所产生的直接冲销成本与央行将持有的外汇资产在国际金融市场投资(主要用于购买美国国债)所获得的收益的差额。具体的冲销手段包括：发行央行票据、调整法定存款准备金比率、回收再贷款、回购操作等等。这些冲销手段有些本身就是作为货币政策操作的一部分，难于精确地鉴别

6、是不是专门用于央行冲销操作。国内学者通常倾向于用纯粹作为冲销工具的央行票据的利率与美国国债收益率之差来衡量冲销操作的财政成本[3_。事实上，这部分的财政成本会随着中美两国利差的变动而动态变化。但不管怎样。这样的成本变动都会给央行资产负债表带来冲击。(二)金融压制我国冲销干预政策的有效性，在一定程度上缘于我国金融压制的政策背景。如资本和外汇管制、利率非市场化等。这些金融压制的制度安排，不利于金融市场的有效运行，以丧失市场效率为代价，带来了间接的扭曲成本。主要包括：1．资本管制据外汇冲销干预的有效性的理论分析可知．冲销干预是否有效依赖于本国资产和国外资产的替代程度，如果本外币资产能够完全替

7、代，则冲销干预无效，反之，本外币资产不完全替代则干预有效。一直以来，我国投资者的外币形式资产在总财富中所占比重不大，其主要原因在于我国特殊的资本和外汇管制的制度背景，这样的制度背景较大程度地阻碍了本外币资产的替代。但长期的资本管制终究代价高昂。它不利于本国居民投资的多元化，阻碍了本国金融机构充分参与国际竞争。另外，长期的资本管控，还会带来投资者对管制的规避与非法流动，从而导致金融系统的不稳定，延迟了本国的金融改革的进程2．利率管制我国长期存在的