我国以央行票据为工具的冲销干预研究

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1、我国以央行票据为工具的冲销干预研究摘要：通过分析指出了央行票据作为冲销工具的负面效应，即过高的冲销成本，对货币市场利率产生不利影响，调控方向与长期经济增长不协调，庞大的支票存量对其他债券将产生挤出效应等。因此，央行票据不能作为长期的冲销工具，但在短期内仍将存在。可以在对央行票据进行创新改革的同时，继续完善国债市场和外汇体制改革，综合运用各种政策冲销工具以减少央行票据的负面效应。　　关键词：央行票据；冲销；公开市场操作　　1　我国央行票据货币冲销的现状分析　　1、1当前我国货币冲销压力较大　　从2000年到2007年的8年之间，我国国际收支一直呈现着“双顺差”格局，外汇储备规模也不断增加。截止

2、至2008年6月份，我国的外汇储备已达18088，28亿美元，仅仅短短6个月时间，外汇储备较2007年12月的15282，49亿美元就增加了2806亿美元，与2002年的外汇储备规模相当。外汇储备增长的直接结果是基础货币的过度投放(表1)，央行面临的货币冲销压力不断增大。　　表1的数据分析表明，近年来，外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给(M1)的增长速度1倍以上。外汇冲销干预指数2003年为2，68，2004、2005年两年一直维持在3，74、的高位。根据国际经验，该指数正常值介于～之间，如果指数超过，则表明央行正承受过高的货币冲销压力，可能打乱正常的货币政策安排。　　　央行票据发行规模

3、持续扩大　　由于我国国债市场的规模不大，中央银行用以操作的国债数量不足以冲销货币供给的增加，因此从2003年开始，中央银行开始发行央行票据进行冲销，随着冲销压力的增加，央行票据的发行规模持续扩大。　　2003年，中国人民银行发行央行票据63期，发行总额为亿元，年末余额为亿元。而到2008年6月，仅上半年就发行央行票据万亿元，6月末余额已达万亿元。从同期的市场债券发行情况来看，从2003年1月到2007年12月，央行票据的发行总额达到了亿元，占同期市场债券发行总额的％。央行票据已经成为银行间债券市场上发行量和交易量最大的债权品种。　　1、3　央行票据有效对冲比率呈下降趋势　　自2003年开始发

4、行央行票据以来，人民银行所发行的央行票据以1年以下的短期央行票据为主。据统计，从2004年1月到2006年6月所发行的央行票据以1年期和3个月期为主体，两者占总发行量的78％。为缓解央行票据集中到期投放流动性的压力，中国人民银行于2007年1月末重启3年期央行票据，较为深度冻结银行体系流动性。　　当期央行票据发行总额减去央行票据到期兑付额，即为当期央行票据净回笼的资金量。央行票据净回笼基础货币量与当期票据发行总量的比率就是央行票据的有效对冲比率。从2003年开始，央行票据的净回笼资金量就在急剧上升，2006年的净回笼资金量比2003年增加％，然而，有效对冲比率却如图2所示，在2004年到达最

5、高值％之后，于2007年下降至％。其主要原因就在于由于央行票据的大规模发行，到期的兑付额也不断增加，新发行的央行票据不仅要对冲不断增加的外汇占款，而且要置换到期的央行票据。这种票据发行疲于应对票据兑付的局面，使得央行票据对货币流动性的调节力度明显受限。　　　　　2以央行票据为冲销工具的负面效应　　2、1　冲销成本居高不下　　国外研究发现，央行票据冲销操作的成本十分高昂，中央银行由此所遭受的损失也十分巨大。Guillermo(1997)和MervynKing(1997)指出央行通过增发票据来冲销外汇占款，央行为销售这些票据所支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有的美元或欧元金边债券所得到的

6、利息。而且为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必须在收益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件。这些都使得冲销成本十分昂贵，因此不具备持久的可行性。　　国内学者也进行了相关研究。曾秋根(2005)将央行3个月和1年期票据的收益率与美国3个月和1年期的国债收益率进行对比，估测出2004年1－10月央行票据的亏损额为150亿元。从中长期角度看，一旦美国中长期国债的年收益率接近甚至低于央行票据的年发行成本，央行保持其资产负债平衡的难度将急剧上升。虽然从理论上说，中央银行是非盈利机构，在执行货币政策的过程中不应考虑成本问题；但在实践中，央行仍受财务成本的约束。

7、过大的亏损会降低央行的信誉度，因此以央行票据发行来冲销外汇占款增长几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。　　另外，冲销的成本还包括无形成本，其中主要体现为资源的错配问题。一方面，中央银行干预外汇市场和结售汇制度下，一些外向型的出口企业人民币资金比较充沛，同时在人民币升值预期的背景之下，央行被迫发行人民币购买投机性美元，造成境内外投机者手中的资金也比较充沛；另一方面，中央银行在国内银行间债券