论我国央行票据冲销外汇占款的有效性和可持续性

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1、中文摘要’外汇冲销干预作为一项调节汇率和稳定货币双重目标的特殊工具，己成为很多国家实现内外均衡的重要政策选择。凡尔赛工业国家首脑会议成立的‘外汇干预工作组”1983年发表的《杰根森报告》中，将外汇市场干预定义为‘‘货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率’。中央银行在外汇市场买人外汇资产引起货币扩张的同时，是否采取相应的冲销措施紧缩货币，对于干预效果有直接的影响。因而，根据中央银行直接外汇市场干预是否采取相应的配套市场操作、是否最终引起货币供应量的变化，又可分为冲销干预和非冲销干预两种类型。冲销干预(

2、Sterilizedintervention)是指一国货币当局在外汇市场上买进外国资产抛出本币，抑制本币升值，维持汇率的稳定，提高国际竞争力，而客观上造成中央银行的外汇储备增多、货币市场上货币供应量扩大。那么，为了控制国内货币供应量、抑制通货膨胀，中央银行又要在货币市场上采取相应的配套操作措施(如通过国债市场上的公开市场业务，提高法定存款准备金，提高再贴现率等)对增加的货币供应量予以抵消，稳定经济的发展。总的来说，冲销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、抚平经济波动，通过货币政策实现内外部均衡。相应的，非冲销干预(

3、Non-St或'ilizedintervention)是指中央银行买进外国资产的同时不采取相应的冲销措施，而主要采取紧缩的财政政策来消除通货膨胀的压力，它引起了一国货币供给量的变动。在固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度下，中央银行在维持汇率平价的同时，为了保持货币供应量的稳定，必须采取各种措施，包括控制再贷款规模、调整准备金率和进行公开市场操作等等，来冲销由国际收支差额带来的货币供应量的变动。当国际收支出现顺差时，外汇占款增加会使国内货币供应量被动增长，中央银行通过冲销操作可以抵消这些增加的货币量；当国论我国央行票据

4、冲销外汇占款的有效性和可持续性际收支出现逆差时，外汇储备减少会使国内货币供应量随之下降，通过冲销操作可以增加国内货币供应量，以保持总体稳定。总的来说，冲销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、坚持货币政策的目标，并保证其国内货币政策的独立性。在开放经济条件下，中央银行的冲销操作是否有效，对于保持货币供应量的稳定，实现货币政策的且标具有重要意义。1994年，我国进行外汇管理体制改革，开始实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度和强制性结售汇制度，规定企业业务经营所得外汇必须出售给外汇银行。此后由于人民币存在低估

5、以及强制性结售汇制度，我国对外贸易出现了持续高额顺差，外汇储备不断增长造成了国内货币供应量的被动扩大，1994年到1997年间，我国外汇占款增加额已经占到基础货币增加量的一半以上。在同一时期，我国国内出现了较高的通货膨胀。商品零售物价指数上涨超过了24％；为了治理通货膨胀，中央银行必须实施紧缩性的货币政策。但是如果不对外汇占款进行冲销，那么为了医治通货膨胀而采取的紧缩性的货币政策则会失效。在此情形下，中国人民银行通过回收对商业银行的再贷款进行了冲销操作并取得了良好的效果。1997年亚洲金融危机爆发，我国政府承诺人民币

6、坚持不贬值。这对我国的出口造成了很大影响，对外贸易顺差减少，资本流入也大量下降。同时，国内需求也出现了萎靡不振的状况，为了刺激国内需求，保持经济快速增长，，从1998年起，我国开始实行积极稳健的货币政策。由于外汇占款增加已不是货币供给的主渠道，中央银行开始以公开市场操作作为主要的冲销操作手段来扩大货币供应。1998年以后，中国人民银行先后开始进行回购交易和现券交易进行冲销操作。2003年至今，我国对外贸易持续顺差，同时由于人民币升值预期上升，大量国际游资进入中国，我国外汇储备快速增长。为对冲人民币升值压力，缓和国内的

7、通胀压力，中国人民银行新增金融债券作为公开市场操作对象，从2003年4月22日开始，正式通过公开公开市场业务发行央行票据，来回笼因外汇占款导致的国内基础货币投放，央行票据开始成为我国央行冲销政策的主要工具，逐渐在冲销操作中起着越来越重要的作用。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元。此后，中国人民银行又开始中文摘要发行不同期限结构的央行票据，逐渐形成了以央行票据为主要手段的冲销操作体系，以保持货币供应量的稳定。从我国中央银行实施的冲

8、销操作的历史来看，冲销操作在抵御外部冲击，保持内部均衡，实现国内经济政策目标方面起到了重要作用，如果不进行冲销操作或者冲销操作无效，则国际收支失衡可能冲击国内经济均衡，使国内的经济政策目标难以实现。但同时，我们也看到，由于外汇储备是持续增加的，对冲也将是央行不断发行票据回购人民币的单边对冲，要使这一过程持续有效，就必须调高票据利率。但若调高票据