我国以央行票据为工具的冲销干预研究论文

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1、我国以央行票据为工具的冲销干预研究论文.freeloA.calv0(1997)和MervynKing(1997)指出央行通过增发票据来冲销外汇占款，央行为销售这些票据所支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有的美元或欧元金边债券所得到的利息。而且为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必须在收益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件。这些都使得冲销成本十分昂贵，因此不具备持久的可行性。国内学者也进行了相关研究。曾秋根(2005)将央行3个月和1年期票据的收益率与美国3个月和1年期的国债收益率进行对比，估测出2004年1－10月央

2、行票据的亏损额为150亿元。从中长期角度看，一旦美国中长期国债的年收益率接近甚至低于央行票据的年发行成本，央行保持其资产负债平衡的难度将急剧上升。虽然从理论上说，中央银行是非盈利机构，在执行货币政策的过程中不应考虑成本问题；但在实践中，央行仍受财务成本的约束。过大的亏损会降低央行的信誉度，因此以央行票据发行来冲销外汇占款增长几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。另外，冲销的成本还包括无形成本，其中主要体现为资源的错配问题。一方面，中央银行干预外汇市场和结售汇制度下，一些外向型的出口企业人民币资金比较充沛，同时在人民币升值预期的背景之下，央行被迫发

3、行人民币购买投机性美元，造成境内外投机者手中的资金也比较充沛；另一方面，中央银行在国内银行间债券市场发行央行票据收缩银行体系流动性，使得金融机构贷款增长率下降，进而造成国内一些企业资金紧张、投资被迫减少的情况。如果这一操作持续下去，会造成经济体中资金的持有比例不平衡、资源配置功能得到严重弱化等问题。2、2庞大的支票存量对其他债券产生挤出作用由于央行票据期限短、流动性非常高，因此，对流动性要求高的资金更愿意投资央行票据，这样对债券市场而言直接分流了部分短期资金，产生挤出效应。由于央票二级市场交易非常活跃，2004年下半年，央行票据取代了金融债券，成为银行间债券市场头号

4、交易品种。2005年3月底，央行票据在银行间债券市场的占比已经达到58％。到2006年底，央行票据的市场托管量为3.23万亿元，占34.94％，超过国债的31.42％，成为托管量最多的债券品种。因此，央行票据滚动发行，无疑将对同期限的债券品种产生挤出效应。央行票据替代国债和金融债。成为银行间债券市场最为活跃的交易品种，这有可能挤占其他券种的市场份额，增加了其他券种的发行成本。同时也不利于我国短期国债市场的发展(陆前进，2006)。2.3调控方向与经济长期增长的矛盾由“剑桥方程式”：M＝KPy(M为货币需求量，K为人们持有的现金量占名义收入的比率，P为价格水平，y为实

5、际收入，Py表示名义国民收入)可知。在K一定的情况下，货币需求量与名义国民收入成正相关。长期来看，一国的GDP应该是增长的，所以经济对货币的需求量也是增长的。这样，作为基础货币供给方的中央银行，必须能够通过某种政策操作保证基础货币不断增加，以满足经济增长对基础货币的需求。因而，从长期看，中央银行需要一种能使基础货币持续不断增加的货币政策工具(汪洋，2005)，但是，央行票据作为当前被中央银行频繁使用的公开市场工具之一，却不具备这样的特征。2、4央行票据的增发将推动国内货币市场利率的上扬，甚至有可能助长货币市场的利率波动中央银行在外汇市场维持汇率稳定的同时，在国内市场

6、通过发行央行票据进行冲销干预，维持国内货币供应量的稳定，这将导致国内货币市场利率高于不采取冲销干预的利率水平。另外，考虑到央行票据是通过以新还旧的方式来还本付息的，这就导致了央行票据发行规模的滚动增长，造成公开市场操作失去灵活性。在市场资金面紧张、短期利率上行的情况下，央行票据的刚性滚动发行，将进一步推动短期利率的上涨，这种对市场利率波动放大的效应，将有可能对我国金融市场的稳定造成负面冲击。3政策建议(1)发展和完善我国国债市场，加快以国债市场为核心的公开市场的建设。在公开市场操作中，中央银行通过买卖有价证券，从而达到调控货币供应量和利率水平的目的。国债可以避免由央

7、行票据所带来的冲销成本高、调控方向与长期经济增长不协调等问题，有效地利用闲置资金进行投资建设，产生经济效益和更广泛的社会效益。(2)扩展央行票据的发行对象，创新央行票据期限。从我国现状来看，运用央行票据进行冲销干预虽然只是目前的权宜之计，但要在短期内完全退出也是不可能的。首先，庞大的央票规模要求其在短期内保持惯性增长，防止由于央票到期基础货币的一次性过度投放；其次，央行票据利率已成为制定短期利率的参照；最后，外汇占款的冲销压力仍较大，国债市场难以在短期内迅速发展成熟，央行只能延续央票的滚动发行进行冲销干预。因此，短期内央行票据仍可作为公开市场操作的重要工具。(3