机构投资者、现金股利与代理问题研究述评

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1、机构投资者、现金股利与代理问题研究述评-会计机构投资者、现金股利与代理问题研究述评中南财经政法大学会计学院　袁天荣李德田【摘要】机构投资者的监督是一种新的公司治理机制，可以缓解代理问题，但其公司治理角色受机构投资者的异质性和股权结构影响。作为财务难解之谜的股利政策与代理问题密切相关，主要表现为“自由现金流”假说和“利益侵占”假说。现金股利的派发与机构投资者的利益密切相关，也是机构投资者参与公司治理的途径。机构投资者与现金股利的关系对代理问题的影响备受关注。本文通过对已有文献的综述，分析了我国制度背景和上市公司股权结构，结合机构投资者的异

2、质性，探讨了机构投资者与现金股利的关系以及这种关系对代理问题的影响，以期为上市公司代理问题的缓解与分红治理提供理论与经验支持。【关键词】机构投资者　现金股利　自由现金流　利益侵占　代理问题本文系国家社会科学基金项目：上市公司分红的外部监管与内部治理耦合研究（项目编号：13BJY014）阶段性成果。一、引言代理问题一直是学术界和社会公众关注的焦点问题。大量的公司治理研究探寻代理问题的缓解机制。随着机构投资者的力量壮大，机构投资者持股是一种新的公司治理机制。一方面机构投资者具有更多的专业知识、信息获取渠道和丰富的经验参与公司治理；另一方面，

3、机构投资者持有较大股份，具有更强的动机去参与公司治理。西方国家以证券公司、投资公司、保险公司、养老基金及金融财团等构成。中国机构投资者主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。作为财务学难解之“谜”的股利政策一直备受关注。近年运用代理理论解释股利政策成为主流，主要存在“自由现金流”假说与“利益输送”假说之争。争论点在于现金股利派发是否缓解代理问题。“自由现金流”假说认为公司发放现金股利可以减少管理层可以自由支配的现金资源，缓解代理问题；“利益输送”假说认为公司发放股利是大股东掏空公司的一种方式，侵害

4、中小股东的利益，加重代理问题。由此可见现金股利与代理问题密切相关。股利政策与投资者利益密切相关。现金股利不仅是机构投资者收益的来源，而且是机构投资者参与公司治理的途径。那么机构投资者在现金股利的派发中有何表现，这种表现与代理问题又有何种关系——缓解代理问题还是加重代理问题？本文通过对机构投资者、现金股利、代理问题三者之间已有的研究文献进行整理与分析，探究其影响因素与研究深度，以期为进一步研究提供参考。二、机构投资者的公司治理角色（一）机构投资者发展演变广义上，机构投资者是指有着明确投资目标，利用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门

5、进行投资活动的金融机构。自1868年第一支投资基金在英国成立以来，机构投资者在规模、种类、投资内容与范围等各个方面发生了巨大变化，机构投资者参与公司治理的态度与意愿也随之发生变化。20世纪80年代以前，由于机构投资者规模较小和法律的限制，机构投资者一直按照“华尔街准则”——“用脚投票”的方式消极地参与公司治理。随着金融市场的发展和法律制度的变迁，机构投资者不断发展壮大。在董事会治理功能缺失和并购活动减少的背景下，机构投资者放弃原有的“华尔街准则”，不再被动地参与公司治理，而是积极地行使股东权利，参与公司治理，缓解代理问题，以期改善公司治

6、理业绩。这种现象被称之为“机构投资者积极主义”。美国学者PeterFDrunk（1976）较早地观察到这一变化，创造性地分析了以养老金为代表的机构投资者的兴起对公司治理的影响。机构投资者持股被认为是一种新的外部治理机制，机构投资者有着充分的动机参与公司治理，扮演“监督者”的角色。机构投资者作为专业的金融机构，相比一般投资者拥有资金与信息优势，更有能力参与公司治理。Hartzell和starks（2003）在机构投资者与管理者薪酬之间关系的研究中发现，机构投资者持股比例与管理者薪酬敏感度显著正相关，这表明机构投资者扮演“监督者”的角色以缓

7、解管理层的代理问题。肖星和王琨（2004）通过对机构投资者与关联方的研究发现机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度显著负相关，这意味着机构投资者已经参与到公司的治理中，对公司的经营运作起到一定的监督作用。吴晓辉和姜彦福（2006）研究发现引入机构投资者后，独立董事治理效率发生显著的提升，证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用。但是研究者也发现机构投资者的表现并非全是“监督者”的角色，甚至扮演利益“攫取者”的角色。张高擎和廉鹏（2009）通过对华菱管线可转债案例的研究发现，机构投资者存在操纵股价及与大股东合谋

8、的行为，严重损害了中小股东的利益。潘越等（2011）基于高管非自愿与继任选择事件的分析，发现在高管更替的事件中，机构投资者扮演的是管理层“合谋者”的角色。通过对国内外文献的整理与分析，发现研究者从不同的角度