股利分配行为研究述评——基于代理成本视角

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1、股利分配行为研究述评——基于代理成本的视角摘要：基于代理成本的视角进行企业股利政策研究，有效地弥补了MM理论假设下传统股利理论的不足。西方股利分配政策的代理理论是沿着受股利政策影响最大的三大利益相关方(股东、经营者、债权人)之间利益冲突的协调而展开的。由于我国特殊的股权结构，我国上市公司中存在着非流通股股东——流通股股东代理问题以及股东——管理者、控股股东——中小股东等代理问题。文章在梳理中西方股利分配行为代理理论的基础的同时，对未来研究方向作出了展望。关键词：股利;股利政策;股利分配;代理理论针对现代股利政策理论，国内外学者进行了大量的研究。股

2、利政策的代理理论即是其中一个主流的理论。代理理论认为发放现金股利作为控制代理成本的重要手段之一，使得公司很大一部分盈余转移到投资者手中，可供管理者支配的“自由现金流”大大减少，从而有效避免了管理者过度扩大投资或进行特殊消费等行为，减少了股东所承担的剩余损失。西方学者自20世纪80年代以来，对此进行了大量的实证研究；我国由于资本市场起步晚、历史短，且在股改之前存在二元股权结构，因此国内学者只是近年来才开始给予关注与研究，且多从我国股权结构角度出发。一．国外研究综述放松了MM理论关于公司所有者与经营者利益一致的假设是代理理论产生的基础。信息不对称和现

3、实中不完全合同的存在，必然引发公司内部管理者与外部利益相关者(股东及债权人)之间的利益冲突和与此相关的代理问题。国外文献主要从以下三个角度进行研究。（一）对管理层和外部股东之间代理问题的研究对这个问题的讨论始于Jensen&Meckling(1976)以及Easterhrook(1984)等共同创立的股利代理成本理论。从所有者和经营者之间的委托代理关系出发，该理论认为：管理层和股东利益并不一致，管理层会利用资源使自己受益，却使股东受害。这些行为包括豪华消费，利用企业留有的过多的现金流量进行过度投资等。通过发放股利可以降低管理者控制的现金流量，提高

4、其任意分配资源的难度，从而有效地降低代理成本。根据代理问题的表现形式和解决途径，这方面的研究主要集中在以下几个方面：1.投资角度Jensen(1986)解释了自由现金流量是指用来投资所有净现值为正的项目之外的剩余现金流量，他提出使经理层可支配的现金流最小化，借此减少他们进行过度投资的机会。发放现金股利即是一种从管理层手中拿出自由现金流解决代理问题的有效方式。2.融资角度Easterbrook(1984)提出可以用两种代理成本来解释股利政策：一种是股东对经理的监督成本，另一种则是经理对风险的厌恶所引起的成本。一方面，由于发放股利，公司在资本市场上融

5、资的频率增加，其不可避免地要接受市场上新投资者的监督，从而降低了原有投资者的监督成本。另一方面，公司为了实现其项目必须再融资，经理层先通过决策筹集资金，然后截留利润追加投资，降低负债比率，从而可以降低破产风险。因此股利分配行为有调整负债权益比例的作用，发放股利使得公司不断走向资本市场筹集资金。（二）对债权人和股东之间代理问题的研究ClifordSmith和JeroldWarner(1979)深入探讨了债权人和股东之间的委托代理关系。他们认为，在不通过增发新股进行融资的情况下，公司支付股利会使得企业资产基数减少，并引发债券市场价值下降。对于经常有预

6、期盈利项目的企业而言，确定一个较低的股利支付水平，有利于降低由此而引发的融资成本和代理成本。AvilerKalay(1982)在分析债券限制性协议的基础上提出，根据债券契约，公司持有的现金流量会明显超过其最低持有量，这使得债券价格上升同时以股东利益为代价。DeAngelo(1990)则发现，面临财务危机或将要被私有化的公司不愿意削减股利支付水平，这表明了一种明显的利益从债权人流向股东的倾向。Jensen，Solberg和Zorn(1992)考察了1982—1987年间632个上市公司的样本数据，研究表明股利、债务和内部股权是控制代理问题的替代性工

7、具。Agrawal和Jayaranman(1994)对全部股权筹资的公司与举债公司的股利政策进行了实证研究，得出以下结论：股利和举债是控制代理成本的替代性机制，股权筹资公司的股利高于举债公司的股利。（三）对控股股东与中小股东之间代理问题的研究LaPorta等(1998)研究发现无论是发达国家还是发展中国家都不同程度地存在着大股东控制现象。透过法律对投资者保护强弱的角度，分析了两种股利代理模型：结果模型和替代模型。Faccio等(2001)通过比较西欧和东亚国家公司的派现行为来衡量控股股东对外部股东的利益侵占程度。研究表明，东亚公司的股利支付率低于

8、西欧公司，而且，当存在多个大股东时，西欧公司的股利支付率更高。二．我国研究综述我国学者对股利政策代理理论的研究也进行了有意义的探索，主要