现金股利、投资者保护与所有权安排

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1、现金股利、投资者保护与所有权安排——来自我国上市公司的经验证据12李增泉,任强(1.上海财经大学会计与财务研究院上海200433;2.上海财经大学会计学院上海200433)摘要:我国上市公司的大股东如何影响公司的红利政策？市场又是如何看待上市公司的红利行为呢？长期以来，不仅市场各方对我国上市公司的红利行为具有不同的认识，国内学者对此的研究也没有取得完全一致的结论。基于股利分配的代理理论，本文从投资者保护的角度对我国上市公司的所有权安排与现金股利政策的关系进行了实证分析。结果表明，当所有权安排越有

2、利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利。并且，只有当所有权安排不利于保护投资者利益时，现金股利的信号效应才显著存在。该结论对于加深我们对上市公司红利行为的了解，特别是如何完善上市公司的治理结构，保护中小投资者的利益具有重要的理论价值和现实意义。关键词:现金股利;所有权安排;信号效应;投资者保护中图分类号：F8文献标识码：A1引言Black（1976）将现代公司的股利行为称为“股利之谜”（DividendPuzzle），而我国上市公司的红利政策更是“谜中之谜”。例如，五粮液（

3、000858）在1999年度每股收益高达1.35元的情况下，无视广大中小股东要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作俑”的典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每10股派发6元现金”的分配方案，也被市场认为是“大股东套现”的典范。那么，在我国，上市公司的大股东如何影响公司的红利政策？市场又是如何看待上市公司的红利行为呢？这是本文的研究主题。近年来国内已有学者对上述问题进行了研究，但截止目前仍未取得一致的结论。例如，对于股权结构与现金股利分配率的关

4、系，吕长江和王克敏（1999）与原红旗（2000）得出了截然相反的结论：前者发现国有股及法人股比例越高的公司红利支付率越低，并认为是内部人控制程度的不同导致了上述差异，后者则表明非流通股的持股比例越高的公司倾向于派发更高的现金股利，并认为这是由于非流通股股东对现金股利有强烈的需求；对于现金股利的信号效应，魏刚（1998）与俞乔和程滢（2001）也没有得到一致的结论：前者发现纯派现公司在预案宣告日表现出显著为负的市场反应，后者则发现了显著为正的市场反应。本文认为，虽然研究方法与研究样本的不同可能是

5、导致上述文献没有得到统一结论的一个因素，但从理论基础上来解释上述不一致的结论似乎更为合理。这是因为，吕长江和王克敏（1999）与原红旗（2000）的研究主要基于代理理论，认为股权结构的不同反映了公司代理问题的差异，从而会对上市公司的现金股利分配率产生影响，因此是否派发股利以及股利分配的多少均会会对公司的价值产生实质性影响；而魏刚（1998）与俞乔和程滢（2001）则主要从信号理论的角度来分析我国上市公司的现金股利行为，认为公司的红利行为是内部人用来向外界传递关于公司未来盈利信息的一种手段，红利本

6、身并不影响公司的价值。很显然，如果股权结构影响公司的现金股利分派率，那么市场应对具备不同股权结构的公司是否派现作出不同的反应，因此，魏刚（1998）与俞乔和程滢（2001）没有得到一致结论的重要原因很可能就是由于两者均没有考虑上市公司所有权结构的差异；而吕长江和王克敏（1999）与原红旗（2000）不一致的研究结论则很可能是由于二者并没有找到用来准确衡量代理成本大小的股权结构变量。例如，刘芍佳等（2003）等指出，根据终极产权论的原则，用法人股和国家股来反映股权结构的差异实际上并不是一个非常适用

7、的概念，因为这种分类标准只是用来帮助管制股票交易行为的，而非真正对投资者的分类。因此，若要研究现金股利的信号效应，必须首先从理论上对红利政策的决定因素作出合理的解释，否则，即使研究方法如何完美，发现的也只能是现象，其结果并无助于我们对我国上市公司红利行为的了解。自从Modigliani和Miller（1958）以及Miller和Modigliani（1961）的“股利无关论”提出后，经济学家已经提出了许多理论来解释现代公司的股利政策。其中，信号理论（SignalTheory）曾一度非常流行。该理

8、论认为，由于公司经理与外部人（包括股东以及其他的利益相关者）关于公司的信息存在严重的不对称，内部人比外部人对公司情况更加了解，股利政策是经理用来向外界传递有关企业未来盈利能力的一种信号（Bhattacharya，1979；John和Williams，1985；Miller和Rock；1985；Ambarish等，1987）。信号理论首先被Lintner（1956）的股利政策行为模型所证实，作者通过对美国公司股利支付情况的考察后发现，上市公司一般都会保持一个长期稳定的目标股利支付率，而股利的实际支