机构投资者持股与现金股利政策关系研究

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机构投资者持股与现金股利政策关系研究南京财经大学硕士学位论文机构投资者持股与现金股利政策关系研究姓名：丁章华申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：高雷2011-01-09摘要上世纪80年代后西方国家机构投资者积极主义兴起，机构投资者参与公司治理成为公司外部治理机制的重要组成部分。我国机构投资者近年来迅速发展，随着股权分置改革的进行和相关政策法规的调整，我国机构投资者参与公司治理的能力逐步提高。现金股利分配政策作为上市公司核心财务政策之一，一直受到利益各方的密切关注。股利政策与股东利益密切相关，股利发放与否、发放水平和发放形式会导致上市公司的股价波动，影响到公司的资本结构和资本成本，因而股利政策在理财活动中占有重要地位。本文从现金股利政策视角来研究机构投资者的投资行为和参与上市公司治理情况。首先以“股利信号理论”和“股利代理理论”为基础，分析机构投资者与现金股利政策可能存在的关系，同时对相关文献进行了系统地总结与回顾；接着阐述了我国机构投资者的发展状况及现金股利分配的状况；最后以2007-2009年数据，从实证的角度检验机构投资者与上市公司现金股利政策之间的关系。实证结果发现：（l）发放现金股利公司的机构投资者持股比例显著高于没有发放现金股利的公司；高机构投资者持股公司发放的现金股利显著高于低机构投资者持股公司。（2）机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配水平显著正相关，表明机构投资者在一定程度上参与公司治理，发挥着监督治理作用。（3）机构投资者偏好发放现金股利的公司，上市公司派现概率与机构投资者持股比例显著正相关，派现公司现金股利支付水平与机构投资者持股比例显著正相关。（4）压力抵制型机构投资者起到了监督治理作用，而压力敏感机构投资者却相反。但是无论是压力抵制型机构投资者，还是压力敏感型机构投资者，都根据现金股利政策来构建起投资组合。 本文在实证结论基础上提出了相应的政策建议，政府部门应该采取积极措施进一步推动机构投资者的发展，并积极倡导理性投资，适度放宽对机构投资者投资上市公司的法律限制。在促进机构投资者大规模发展同时，也需要针对不同类型的机构投资者进行引导和规范，促进我国各种类机构投资者的协调发展。关键词：机构投资者现金股利政策股东积极主义股利信号股利代理IABSTRACTTheinstitutionalinvestoractivismriseduring1980sinthewesterncountries.Institutionalinvestortakingpartincorporategovernancehasbeenanimportantmechanism.Alongwiththereformofnon-tradablesharesandadjustmentofpolicies,theinstitutionalinvestorrapidlydevelopedinChina,thepowerofinfluencecorporaterategovernanceincreasinglyenhanced.Cashdividenddistributionpolicyasalistedcompanyoneofthecorefinancialpolicy,hasbeencloseattentiontotheinterestsofallparties.Thedividendpolicyiscloselyrelatedwiththebenefitofshareholders,andthedividendcanresultinthefluctuationofthestockprice,sothedividendpolicyisveryimportantinthefinancingactivities.Ourarticleresearchtheactionofinstitutionalinvestorsinstockselectionandcorporategovernanceparticipationfromthecashdividendpolicy.Firstly,basedontheSignalTransferTheoryofDividendandtheAgencyTheoryofDividend,weanalyzetherelationshipbetweenInstitutionalinvestorsandthecashdividendpolicy.Secondly,weexpoundthedevelopmentofinstitutionalinvestorsandthedistributionofcashdividendssituationinourcountry.Lastly,basedonthedatefrom2007to2009inourcountry,weusepositiveapproachtoteststherelationshipbetweeninstitutionalinvestorsandthecash dividendpolicy.Empiricalresultsindicatethat:(1)Paymentofcashdividendsthecompany'sinstitutionalshareholdingisnotsignificantlyhigherthanthecompanypaidcashdividends;highinstitutionalinvestorsholdingcompanycashdividendsthanthosewithlowinstitutionalinvestorsholdingcompanies.(2)Institutionalshareholdingoflistedcompaniesandthedistributionofcashdividendstendtosignificantlypositivecorrelation,suggestingthatinstitutionalinvestorsparticipateincorporategovernancetosomeextent,playaroleinmonitoringtreatment.(3)Institutionalinvestorsprefercashdividendsofcompanies,listedcompaniesandinstitutionalinvestorssentsharesaretheproportionoftheprobabilityofasignificantpositivecorrelation,thecashdividendthecompanypaidtosendthelevelofinstitutionalshareholdingwithasignificantpositivecorrelation.(4)Pressure-sensitiveinstitutionalinvestorsplayamonitoringroleingovernance,andthepressure-sensitiveinstitutionalinvestorsistheopposite.Butwhetheritispressure-sensitiveinstitutionalinvestors,institutionalinvestorsorthepressuresuppression,allthecashdividendpolicytobuildfromtheinvestmentportfolio.Inthispaper,basedontheempiricalconclusionsofthecorrespondingpolicyIIrecommendationsputforward,governmentshouldtakepositivemeasurestofurtherpromotethedevelopmentofinstitutionalinvestors,andactivelypromotearationalinvestmentforinstitutionalinvestorstorelaxlegalrestrictionsonlistedcompanies.Large-scaledevelopment inthepromotionofinstitutionalinvestorsalsoneedfordifferenttypesofinstitutionalinvestorstoguideandregulatethepromotionofvarioustypesofinstitutionalinvestorscoordinateddevelopment.KEYWORDS:InstitutionalInvestors;DividendPayoutPolicy;CashDividend;TheSignalTransferofDividend;TheAgencyofDividendIII学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名：导师签名：日期：南京财经大学硕士学位论文第一章绪论1.1研究背景 自从20世纪50年代以来，随着金融市场的迅速发展，机构投资者的迅猛发展日益成为全球资本市场的一个显著特征，无论是在欧美等发达国家还是亚太等1新兴市场，机构投资者逐渐成为各国资本市场必不或缺的组成部分。各个国家日益重视机构投资者的发展，这是因为大力发展机构投资者，不仅可以使中小投资者的投资分散化，也可以聚集中小股东的股权份额与大股东相抗衡，从而使其公司治理结构进一步优化、公司决策也进一步合理。随着机构投资者所持有的公司股份、持股比例逐步增加，他们就会越有动机和能力监督公司的管理者。20世纪80年代末，机构投资者的崛起及其积极参与公司治理行为使得公司治理结构发生了根本转变，随着机构投资者的壮大及其在资本市场地位的提高，“股东积极主义”的内涵和外延不断的扩大和发展。机构投资者不再坚持原有的“华尔街准则”，不愿意被动地只投资上市公司的股票，而是积极行使股东的权利，监督上市公司的管理者，以改善公司治理水平，提高公司的经营业绩，从而提高股东投资者的收益。机构投资者是否具有监督公司的能力和意愿；机构投资者的积极主义是否能够提升公司价值从而增加股东收益一直以来是理论界和实务界长期关注的热点问题。2为落实“国九条”关于大力发展机构投资者的战略部署，几年来证监会会同有关各方面采取了多种措施，积极培育和发展机构投资者。目前，机构投资者的队伍不断壮大，包括证券投资基金、社保基金、保险资金、QFII、企业年金等120世纪80年代以来，美国上市公司股权结构的进一步演化呈现出新的特点：大型金融机构已经集中的持有所有股份公司50%以上的股票。养老基金、共同基金以及保险公司成为股份公司股票的集中持有者。据纽约证交所的统计，1970年，机构投资者的持股比例仅为27%，1990年，上升到41%，而到2001年，这一比例上升到47%；在欧盟，机构投资者持有的金融资产从1992年开始仅用了8年时间增长超过了150%。我国从2002年初到2005年底，在市场整体下跌的环境下，基金资产规模从800亿元增长到5000多亿元，基金持股市值占流通股的比重从5%增长到近20%。2006年，全年新募集基金4028亿元，接近以往8年新募基金规模总和，2007年基金资产规模总和达3.1万亿。2 2004年1月31日，国务院下发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，该意见内容包括九大方面：一是充分认识大力发展资本市场的重要意义；二是推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务；三是进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展；四是健全资本市场体系，丰富证券投资品种；五是进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作；六是促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平；七是加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平；八是加强协调配合，防范和化解市场风险；九是认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放。1南京财经大学硕士学位论文专业化机构投资者共同发展的格局也已形成。截至2009年10月，专业机构投资者持有A股市值约2.25万亿元，占流通总市值的比重已由2003年末的12%增加到17.2%，全部机构投资者所占的比重超过50%。到10月底，全国共有基金管理公司60家，管理资产27306亿元，其中公募基金532只、资产规模23188亿元，社保委托资产2997亿元，企业年金709亿元，特定客户资产412亿元；基金托管银行17家；基金销售机构115家。基金持股市值17404亿元，占沪深股市流通市值的13.29%。不仅如此，机构投资者还通过创造超额利润不断地扩充自己的规模（沈维涛和黄兴孪，2001）。目前，机构投资者已经在超过半数的上市公司中成为前十大股东。股利政策作为公司的核心财务问题之一，一直受到利益相关者的密切关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。发放股利是对投资者的投资回报，是公司融资活动的延伸，是其理财行为的必然结果。从股利发放形式来看，我国上市公司主要存在着两种：一种是现金股利；另一种是股票股利。股票股利是国内上市公司常用的一种股利发放方式，而在一3些资本市场比较成熟的国家，如美国，股票股利的发放整体呈现下降的趋势，现金股利才是其最重要的一种股利发放形式。股票股利有其一定的缺点，由于股票股利具有很强的模仿性，只需要做会计上的帐面处理就行，所以其并没有关于公司未来增长的信息含量；而现金股利政策却是实实在在的现金流出，可以准确反映企业的经营状况和降低公司治理中存在的代理成本。因而，随着我国金融市场的不断完善，加大对上市公司现金股利政策的研究显得尤为重要。股利政策作为公司金融学的难解之“谜”，在我国证券市场“一股独大，股权分置” 的独特股权结构下而备受关注且颇具争议。我国特殊的股权结构使得上市公司在发放现金股利时，大股东的收益远高于中小股东，同时有一些上市公司大股东为了从上市公司转移资金，甚至通过采取“异常分红”的办法来掏空上市4公司。伴随着Jensen&Meckling（1976）对代理成本的系统研究，代理理论迅速被引入到解释股利政策上来，并成为当今主流理论。Jensen&Meckling（1976）3这是由于美国上市公司并不经常采取发放股票股利作为股利分配方式，他们把高比例的送红股认做股票分割，而不认为是对股东的回报。纽约证券交易所规定，当用累积盈利向现有股东派发股票的数量不超过现发行在外股票数量的25%时，称为股票股利；超过25%时，称为股票分割。将这一规定描述成我国投资者熟悉的表达方式就是：法律允许上市公司发放股票股利的最高比例是l0送2.5。而美国对于25%以下的股票股利采用市价法，高于25%采用面值法；这种会计处理方法就对上市公司提出了更高的要求。这样只有在具备较高的盈利能力、有较多未分配利润时，上市公司才可能具备高比例送股的能力。因此美国上市公司较少采用股票股利的分配方式。4承德露露公司2001年实现每股盈利0.38元，而公司派现比例为10派6.6元(含税)；用友软件公司上市第一年就提出10派6元(含税)的分红方案。2南京财经大学硕士学位论文认为股利的发放可以通过减少公司的自由现金流，使管理者的败德行为受到制约，从而在一定程度上降低了代理成本。这种现金股利发放→自由现金流↓→代理成本↓→公司业绩↑ 的链条使得现金股利政策可以影响公司业绩进而使管理者有目的发放现金股利。自1998年以来，我国开始大力发展机构投资者，机构投资者迅速壮大，在资本市场产生的影响和地位日益上升，正成为资本市场的新兴力量。特别是近年来我国资本市场股权分置改革后，使得原来国有上市公司的公司治理的股权问题明显改善，国有股减持得以有效的实现，上市公司股权的流动性增强，使得股东大会的地位日益强大，为机构投资者参与公司治理创造了条件，我国机构投资者完全可以成为参与上市公司的公司治理的一个积极力量。因而，大力发展壮大机构投资者，并引导促进其积极参与公司治理，是改善公司治理结构和治理效率的一个有效而又现实可行的途径。那么，这些日益壮大的机构投资者能否监督上市公司的行为，从而影响我国上市公司的现金股利政策呢？本文将实证研究机构投资者持股与上市公司现金股利政策之间是否存在相关关系，同时针对在我国特殊的制度背景下，检验机构投资者是否发挥积极的治理监督作用。1.2研究意义（1）在欧美发达国家，机构投资者已经成为资本市场中很重要的力量，对上市公司治理完善发挥了不可磨灭的影响，机构投资者对于欧美发达地区公司治理的改善有目共睹。虽然我国机构投资者的发展时间比较短，但其发展壮大却异常迅速，机构投资者正日益成为我国资本市场的中坚力量。在机构投资者随着规模增加已可以影响公司决策的情景下，讨论机构投资者能否参与公司治理的状况，是否发挥其监督治理作用，具有重大的理论和现实意义。（2）股利政策作为公司的核心财务问题之一，一直受到利益相关者的密切关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。发放股利是对投资者的投资回报，是公司融资活动的延伸，是其理财行为的必然结果。因此，研究现金股利政策具有十分重要的理论意义和现实意义。（3）国内外关于机构投资者与现金股利政策的研究主要有两大主流观点。一种是由Jensen&Meckling（1976）提出的，认为公司治理水平越高就会越能迫使公司管理者发放本该发放的股利，以降低自由现金流，从而使代理成本降低。也就是说现金股利水平越高，其公司治理水平也就越高。另一种是Rozeff（1982）提出的，认为股利政策可以降低代理成本，并可以作为代替公司治理水平的有效手段。也就是说现金股利水平越高，其公司治理水平反而就越低。而我国学者在研究现金股利与公司治理关系的文献对两种主流观点都有所证实，甚至同一学者3南京财经大学硕士学位论文 研究发现使用不同的治理变量会导致相反的结论（王怀明和史晓明，2006）。因此，对于两种主流观点的内在逻辑关系和究竟我国符合哪种理论至今仍未取得一致。本文的研究意义和贡献正是在总结比较国内外学者的研究的基础上，从整体上来研究公司现金股利政策与机构投资者之间的关系，阐述了两种主流观点的内在逻辑关系，并且把机构投资者区分为压力敏感型和压力抵制型，从而能够通过有的放矢的分类方法，系统全面的研究不同类型机构投资者的治理效应。本文的观点和结论可以为日后该类研究提供新的思路和可靠的实证依据，同时也可以为我国企业制定股利政策提供一定的依据。1.3本文的创新点（1）机构投资者与现金股利政策之间存在相互影响的关系，国内很多学者都是直接研究机构投资者对现金股利政策的影响，但是根据欧美发达资本市场的经验，机构投资者在公司治理中的作用（包括对现金股利政策的影响）并非直接产生，而是逐步演进的过程。因此，本文中首先考察了现金股利政策对机构投资者持股决策的影响，在此基础上分析了机构投资者持股对上市公司现金股利政策的影响，其研究结论更贴近中国资本市场的实际情况。（2）国内对衡量现金股利政策的指标往往很单一。而本文采用上市公司发放现金股利的概率、其股利支付率来衡量上市公司的现金股利政策。从而使得本文的研究结论更加完善和具有说服力。（3）目前，机构投资者与现金股利政策研究领域虽已经取得一些研究成果，但仍存在缺陷，即忽略了机构投资者的异质性，而将机构投资者视为同质的，即假定机构投资者在对待现金股利政策的态度是一致的。事实上，不同种类的机构投资者其态度是存在差异的，在本文研究中，把机构投资者区分为压力敏感型和压力抵制型，从而使机构投资者与现金股利政策之间的关系就更完善。1.4研究方法与研究思路1.4.1研究方法对经济学的研究方法有许多种，不同的问题往往需要不同的研究方法。本文主要采用以下方法：（1）规范分析研究方法。通过系统分析国内外大量文献，在理论分析的基础上，结合机构投资者现状，分析机构投资者对现金股利政策的影响，建立起现金股利分配理论的研究框架。4 南京财经大学硕士学位论文（2）实证分析研究方法。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所A股2007-2009年的股利分配方案为研究样本，运用参数检验、Tobit回归分析以及Logistic回归分析等方法验证相关假设，得出有意义的结论。1.4.2研究思路本文研究的主要目的是检验机构投资者是否积极参与监督上市公司治理，显著影响公司的现金股利决策，促使其公司管理者发放现金股利；构投资者是否将上市公的现金股利发放作为其选股因素之一。为此，本文首先简单的的描述了机构投资者的发展状况及趋势，简要的介绍了我国上市公司的现金股利的分配概况和特点，从理论上分析上市公司股利政策与机构投资者之间的关系。在实证过程中，本文以2007-2009年的数据作为研究对象，首先运用Mann-Whitey-U检验公司是否派现对其机构投资者持股比例是否有显著差异，将上市公司分为派现组和不派现组机构投资者持股比例组分别进行检验，将上市公司分为派现组和不派现组机构投资者持股比例组分别进行检验；再者检验公司是否机构持股对其派现是否有显著差异，将上市公司分为机构持股和机构不持股现金股利支付率组分别进行检验。此后，在检验机构投资者的公司治理效果对上市公司现金股利政策是否具有监督作用时，以公司派现的概率、派现支付水平为被解释变量，以前期机构投资者持股比例为解变变量分别进行Tobit、Logistic和多元线性回归。在检验机构投资者是否将上市公司股利政策作为信号来选择投资组合时，以机构投资者持股比例为被解释变量，分别以现金股利变量（公司是否派现、派现支付水平）为解释变量进行回归。最后，由于机构投资者与现金股利之间是相互影响的，我们建立联立方程进行稳健性检验，以排除内生性变量的影响。本文运用定量分析、定性分析和理论分析相结合的方法，以期望全面系统地研究机构投资者与上市公司现金股利政策之间的本质和变化规律。1.5研究内容与研究框架 文章的安排如下（本文的研究框架见图1所示）：本文共分为六章，第一章为绪论，介绍研究背景、研究意义、可能的创新、研究方法与研究思路以及研究内容与研究框架等；第二章为理论基础与文献回顾，全面阐述了有关机构投资者和股利政策的主流理论基础，并对国内外的文献进行全面的梳理与介绍；第三章为中国证券市场和机构投资者的相关制度背景分析，对中国上市公司机构投资者发展状况和现金股利政策的现状进行简要介绍，为后文实证部分做铺垫；第四章为研究设计，主要包括文章的研究假设、样本选择与数据来源、变量定义与计量以及模型建立等；第五章为实证结果分析，主要包括描述性统计和各假设的回归5南京财经大学硕士学位论文检验；最后第六部分是文章的研究结论、建议以及研究局限和研究展望。一、绪论二、理论基础与文献回顾理论基础文献回顾三、机构投资者与现金股利政策相关制度背景分析机构投资者制度现金股利制度背景分析背景分析四、研究设计研究假设样本选择、变量定义模型建立数据来源与计量五、实证结果描述性统计回归分析实证结果分析与分析六、研究结论、政策建议及研究局限性图1.1研究框架图6南京财经大学硕士学位论文第二章理论基础与文献回顾2.1理论基础2.1.1股利政策理论西方对现代股利政策的研究从20世纪60年代开始，经过近50年的发展，逐步形成了成熟的理论，主要包括代理成本理论、信号传递理论、股权结构理论以及行为金融学派的一些解释。在本文，我们着重阐述一下两种主流观点，即代理成本理论和信号传递理论。1.代理成本理论Rozeff（1982）最先将代理成本应用于股利政策中进行研究，认为现金股利会对降低代理成本做出贡献。代理成本理论认为，经理阶层经常会侵占股东的利益，而股东为避免自身利益受到侵害，就要监督和约束经理阶层的行为，这样就会产生代理成本。而股东越无作为，代理成本越高，对股东本身也就越不利，而对经理阶层则越有利。股东与经理阶层之间存在一种委托—— 代理关系，由于股东与经理阶层都是经济人，都追求利益最大化，但两者的最大化利益并不一致。经理阶层在行使代理权的过程中追求自身利益最大化是往往不能保证股东的利益达到最大，甚至还有损于股东的利益。代理问题成为了所有者必须要面对的一个问题，公司所有者为了达到自身利益最大化即代理成本最小化这一目标，就必须对经理阶层监督与激励并施。Jensen（1986）认为当公司产生自由现金流时，股东与经理阶层会在现金股利政策上会产生利益冲突。经理阶层倾向于不发或少发现金股利，将自由现金流留在公司内部使用，并自由支配这些资金用于获取私人利益，或是进行过度投资，从而降低资金的使用效率，由此产生代理成本。而股东则倾向于发放高现金股利，从而减少自由现金流，使其用来谋取私利的自由现金大大减少，从而使企业资金得到合理科学的安排。从这个角度讲，高现金股利起到了减少代理成本的作用。Easterbrook（1984）从另外一个角度阐述了现金股利在降低代理成本过程中的作用：公司股东为了降低代理成本，就会促使经理阶层多发现金股利。现金发放减少了公司的自由资金，为满足公司发展的资金需求，公司不得不进入资本市场寻求外部融资。进行融资过程后，又可使公司接受债权人的有效监督。当债权人增强对公司的监督时，代理成本就会降低。因此，现金股利的发放有助于降低股东的监督成本。同时这也就是为什么市场上存在着一边融资一边分配的现象。7南京财经大学硕士学位论文LaPortaetal.（2000）从法学视角进一步完善发展了股利代理成本理论，认为现金股利是股东权益法律保护体系的结果，股东可以依法强制公司发放现金股利，从而限制减少公司的内部自由现金，以减少经理阶层挥霍公司利润以牟取私利的行为。同时，现金股利是股东权益法律保护的一种替代品。在股东权益法律不完善的国家，股东只能根据公司的信誉来决定是否向其投资。在股东权益法律保护不完善的情况下，公司就会发放高额现金股利来维护其融资的声望，以便取得广大股东的信任。2.信号传递理论 信号传递理论也是股利政策发展比较迅速的一个理论。信号传递理论主要包括两个方面：一种是股利政策是否具有信息含量，即考察股利预期变化是否会引起股价的预期波动；另一种是股利政策的信息含量是什么，即股利政策反映了公司的何种信息。信号传递理论认为所有公司利益相关者与投资大众拥有一样的信息显然是不可能的，而经理阶层比股东拥有更多关于公司未来发展的内部消息，并可通过一定途径向外界传递其掌握的内部消息。跟财务报表所传递出的信息相比，现金股利是一种可信度较高的信号。在现代企业制度下，投资者处于企业外部，了解公司的信息大多来自于公司三大财务报表。但财务报表存在一些缺陷，比如信息反映滞后、内容披露不完整、容易被管理者粉饰等，因此，投资者需要寻找更可靠的信息工具。现金股利是以公司盈利为基础，很难通过财务报表粉饰来实现，可以作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号。当经理阶层对公司未来发展看好时，他们可以通过增发现金股利的方式向外界传递此消息；而如果预计公司未来发展不太好、未来盈利不理想，管理者往往将降低现有股利水平，即向投资者发出利淡信号。投资者对股利传递出来的信息的获取和解读将影响他们对股票投资价值的判断，从而引起股票价格的变化。Lintner（1956）研究结果发现，从1946-1954年，美国各上市公司一般都会保持一个长期的目标股利支付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平基本一致。Bhattacharya（1979）认为股利可以作为信号。股利相对于资本利得的税负不利，现金分配只是传递公司质量的一个途径，在投资者重视公司成长性的情况下，公司不发放股利可能意味着公司的成长性较好。Aharonyetal.（1980）研究发现当一个公司首次宣布发放现金股利或提高股利支付水平时，公司股票价格会提高1-3%；当公司削减或降低股利支付时，股票价格下跌幅度有时会达到50%。Miller&Rock（1985）研究表明，管理者通过股利分配向投资者传递有关公司当前收益的信号，投资者可根据收到的信号判断企业的当前收益，并预测其8南京财经大学硕士学位论文未来盈利状况，从而评估企业的市场价值。 2.1.2机构投资者理论分析1.机构投资者的双重身份与委托代理理论个人投资者与机构投资者有很大的差异，对于个人投资者来说，其所有权和经营权是统一的，而机构投资者的所有权和经营权是分开的。由于机构投资者具有双重身份，它具有特有的两层委托代理关系。从上市公司的角度看，机构投资者无疑是它的股东，只不过是机构大股东而己；而机构投资者自身也是一种间接融资方式，它在组织形态上所有权与经营权是分离的，这里就多了一层委托代理关系，即机构投资者管理层与机构资金委托人之间的委托代理关系。由于代理人实际上掌握着委托资金的控制权，这两个层次的委托代理关系表现为：一种层次表现在基金持有人（最终委托人）将其资金交由基金管理公司（中间代理人）进行投资组合；另一种层次表现为基金管理公司（中间委托人）再将基金资产以买入股票或债券的方式将资金委托给上市公司的经理人（最终代理人）进行经营。由于机构投资者实际包含的两层委托代理关系，决定了其中不可避免地会出现信息不对称的委托代理问题，而且更为复杂。一方面，机构投资者是公司的主要股东，有必要对公司的治理进行干预，通过股东大会、诉讼等各种内部手段影响上市公司信息披露决策。但是，作为基金信托人，机构投资者的主要职责是维护对基金进行投资的所有者的利益。当机构投资者业绩表现不佳时，很有可能会受到顾客和受益者的起诉，为保证基金收益人的最大利益回报，它们必将进行抛售不良股票的短期行为，例如当公司信息披露不符合要求时抛售公司股票，机构投资者监督不是一个“真正的友善”（Coffee，1991）。随着机构投资者的不断发展，资本市场日趋成熟，相关政策、法律不断完善，机构投资者的规模和持股比重不断上升。一方面提高了机构投资者对公司治理的控制力和影响力，另一方面使机构投资者“用脚投票”的成本大增。持仓量巨大的机构投资者一旦决定“用脚投票”，不可避免地会对上市公司股票价格产生显著的影响，伴随股价大幅下挫的是其严重的投资损失。与其频繁操作，忙进忙出，不如长期持有、参与其业绩改善、转向主动关系投资，这样有可能获得机构投资者投资收益与上市公司业绩的“双赢” 。在这种情况下，机构投资者更可能积极主动地参与公司治理，监督其信息披露决策和流程，促进其信息披露质量的提高。2.机构股东积极主义以往学术界认为，由于现代公司的股权分散化，使单个投资者没有动力也没9南京财经大学硕士学位论文有能力在公司治理中发挥作用。所以在20世纪80年代以前，美国的机构投资者在其所投资公司的治理问题一直扮演着非积极角色。当其对公司的治理问题产生不同意见时，他们只有消极退出——抛售股票，而不会去参与公司治理，这就是所谓的“用脚投票”，或“华尔街准则”。但是到了20世纪80年代这一情况有所变化，伴随着养老基金、保险基金和投资基金等机构投资者的日益壮大，使其继续“用脚投票”的成本大大增加，其对公司采取旁观、漠视的态度将有可能导致自己巨大的损失，所以当其对所投资公司的现状不满时（如公司信息披露不透明），将不再遵循“华尔街准则”，相反，越来越多的机构投资者（尤其是养老基金）发现参与“关系投资”更有助于自身投资组合的价值。他们开始通过征集代理投票权和提出股东议案等形式积极参与公司治理，这就是所谓的机构股东积极主义（InstitutionalShareholderActivism）。在机构化投资逐渐成为主流的今天，机构投资者在公司权益资本中的份额迅速增长，委托代理关系和上市公司治理结构也正在发生演变。机构投资者在组织形态上所有权与经营权是分离的，因而机构投资者的委托代理关系比个人投资者要复杂得多。机构投资者内生的两层委托代理关系使得机构投资者对上市公司信息披露质量的要求较高，同时也使得对机构投资者行为的研究更具难度和深度。一方面，机构投资者是公司的主要股东，有必要对公司的治理进行干预，通过股东大会、诉讼等各种内部手段影响上市公司信息披露决策，即“用手投票”。而从另一方面讲，机构投资者又是基金信托人，其主要职责是维护对基金进行投资的所有者的利益，因此当机构投资者发现公司信息披露质量不符合要求时，不会积极致力于改善上市公司的信息披露，而是会采取抛售公司的股票等消极方式，即所谓的 “用脚投票”。本文在理论上也是从这两个方面来研究机构投资者对上市公司信息披露质量的影响方式。机构股东积极主义认为机构投资者将更多地通过股东积极行为，即“用手投票”的方式参与上市公司内部治理，通过股东大会、诉讼等各种内部手段影响上市公司信息披露决策，提高上市公司信息披露质量。因此，本文立足于委托代理理论和“机构股东积极主义”假说，检验机构投资者是否真的具有监督作用。2.2文献回顾2.2.1机构投资者对现金股利政策的影响在上述股利政策理论介绍中，我们已经阐述了股利信号传递理论与股利代理成本理论是当前学术界对股利政策研究中形成的两个主流理论。信号传递理论表明，实际上资本市场上公司管理者与股东所掌握的信息并不相等，在掌握信息10南京财经大学硕士学位论文不对称的情况下，那些掌握更多信息的公司管理者往往把股利政策当作向投资者传递企业当前和未来盈利的一种信号工具（Bhattacharya,1979;John&Williams，1985;Manueletal.,1993;Garrett&Priestley,2000;陈晓等，1998）。但是，有一些学者得出的结论并不支持信号传递理论，发现公司管理者制定的股利政策并未对投资者对公司未来盈利的预期并未产生太大影响（DeAngeloetal.,1996;Benartzietal.,1997）。股利代理成本理论认为，股东与经理阶层之间存在一种委托——代理关系而且股东与经理阶层之间存在利益冲突，经理阶层在行使代理权的过程中追求自身利益最大化是往往不能保证股东的利益达到最大，甚至还有损于股东的利益。过多的自由现金流或导致资金的过度挥霍，除非自由现金流能及时地以现金股利的方式分配给外部投资者，否则经理阶层这些所谓的“内部人”很有可能把自由现金流用于自身利益而侵占外部投资者的利益，现金股利是解决或缓冲代理问题的一种很好的工具（Easterbrook,1984;Jensen,1986;陈信元等，2003；廖理、方芳，2005）。1982年，Roseff最先提出股利代理成本理论。Roseff（1982）研究表明，“ 现金股利可以减少经理阶层在非盈利投资项目上的自由现金流量，给经理阶层带来压力以确保有足够现金来分配现金股利”。Easterbrook（1984）andJensen（1986）确定了现金股利代理成本理论的基本思想。Easterbrook（1984）研究发现，“每个股东都按所持股份比例获取收益，但要承担监督经理阶层的全部成本，监督成本与收益严重不对称，因此，单个股东很难对经理阶层的行为进行有效的监督。而要让全体股东一起来对经理的行为进行有效监督并不现实。因而，现金股利可以作为减少代理成本的一种工具。通过降低投资水平或在资本市场上融资，强迫公司在尽可能的情况下发放现金股利或者发放高额现金股利，可以改变资本结构，提高负债权益比例，从而可以使债权人也对公司进行监督，这样公司可以接受新股东、市场监管和中介机构等的监督和审查，使经营者按照最大化股东利益的原则行事，从而降低了代理成本，增加股东财富。”Jensen（1986）则从“自由现金流量”的视角进一步研究现金股利是如何降低代理成本的，使得现金股利代理成本理论的实证性大大提高，结论也更加可信。他发现，“通过发放高额现金股利或回购股票把自由现金流量还给股东，可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上。现金股利的发放可以减少经理阶层可以自由支配的自由现金资源，有利于股东代理成本的降低，实际性地提升公司的价值。”现金股利的代理理论也得到了许多研究的支持（Mahmoudetal.,1995;LaPartaletal.,2000;Faccioetal.,2001）。股利分配可以有效降低股东与经理人之间的代理成本，已成为理论界的共识（Easterbrook,1984;Jensen,1986）。机构投资者股东积极主义被普遗认为是一种11南京财经大学硕士学位论文 新的公司治理机制。日前，机构投资者逐渐成为各国资本市场必不或缺的组成部分。各个国家日益重视机构投资者的发展，可以聚集中小股东的股权份额与大股东相抗衡，从而使其公司治理结构进一步优化、公司决策也进一步合理。随着机构投资者所持有的公司股份、持股比例逐步增加，他们就会越有动机和能力监督公司的管理者。在欧美发达资本市场中，机构投资者监督往往能对其所投资公司的公司治理施加重要影响，成为解决公司治理问题的可靠机制（Black,1992）。虽然机构股东积极主义的效果很难评价，到目前为止机构投资者股东积极主义是否能改善公司治理方面仍然存在争论，但是已经有越来越多的研究成果支持机构投资者能够改善公司治理的观点。Easterbrook（1984）研究认为，“公司持续的发放股利，从而迫使公司在需要资金时不得不接受资本市场的监督，有助于缓解代理问题。”Jensen（1986）研究发现，“自由现金流量的增加提高了经理层的道德风险，并指出现金股利是减少自由现金流量的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量投资在效益低下的项目上，从而有利于公司价值的提高。”Lang&Litzenberger（1989）研究发现，“增加股利的市场反应与公司是否过度投资之间的关系，股利发放会导致过度投资概率下降，从而也就降低代理成本。”Eckbo&Verma（1994）认为，“现金股利的发放随着公司股东以及机构投资者股东持股比例的增加而增加，随着管理层投票权增加而显著降低”。Mohmoudetal.（1995）研究也表明，“机构持股比例越高，其公司股利发放也就越高。”同样地，Shortetal.（2002）也证实，“机构持股比例的提高可以显著增加公司股利分配水平。Renneboog&Trojanowski（2008）实证发现，当免税的机构投资者持有公司较高比例的股权时，公司更有可能发放股利或回购股票。然而，Zeckhauser&Pound（1990）、Grinstein&Michaely（2005）发现，并没有证据支持机构持股能影响公司现金股利政策。在中国，对机构投资者对现金股利政策是否具有监督作用也进行了许多研究，得出了一些研究成果。杨熠和沈艺峰（2003）研究发现，“对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以起到减少代理成本的监督治理作用。假如机构投资者能够发挥监督治理作用，同时机构投资者的监督治理能力和动力随着其持有公司股份比例的增加而增加，则上市公司的现金派现与机构投资者的持股比例成正相关关系。”胡旭阳和吴秋瑾（2004）、翁洪波和吴世农（2007）研究认为，“ 虽然机构持股比例较高的公司具有较高的股利分配水平，但他们将这种现象归因于机构投资者把上市公司的股利政策作为构建投资组合的重要标准，而非因为机构投资者可以影响公司股利政策。”魏志华和李常青（2010）认为，“在上市公司股利分配倾向与分配水平都较低的中国资本市场中，机构投资者持股比例的增加有助于机构投资者对上市公司的发挥积极的治理效应，尤其是敦促公司提高股12南京财经大学硕士学位论文利发放以抑制公司经理层、控股股东的自利行为可能具有一定的作用。”那么，在中国特殊的环境下，特别是股权改革已完成的情境下，机构投资者持股是否会对上市公司的现金股利的分配倾向与分配水平监督作用，需要本文进一步检验。2.2.2现金股利政策对机构投资者持股的影响经典财务理论是建立在有效市场和理性人假设基础之上的，并且认为股利的具体支付形式不会影响股东财富和公司价值。因此，股东对现金股利与非现金股利形式并不表现出任何偏好。然而，事实上不仅不存在有效市场，而且市场参与者的非理性行为也对经济活动起着不容忽视的作用。现代公司财务理论和实践发现，机构投资者会偏好发放现金股利的公司，解释机构投资者为什么会偏好发放现金股利的公司的理论主要有股利代理理论、股利信号传递理论以及股利顾客效应理论。具体来说，原因如下：（1）适当的股利有利于保证经理按照股东的利益行事。向投资者发放现金利，使得公司自身“自由现金流量”减少，既可以减少管理者过度投资和特权消费，又可以迫使其向资本市场融资，接受市场监督；（2）在管理当局和投资者之间的信息不对称的条件下，现金股利作为管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段具有信号传递作用，股利通过传递公司未来信息影响股价，进而影响公司价值。股利发放作为一种关于企业盈利的信号已得到广泛认同；（3）股利顾客效应理论认为，不同的股利政策将会在顾客中产生不同的作用。相对于个人投资者而言，机构投资者所面临的股利所得税较低；因此，机构投资者在构造投资组合时可能把公司的股利政策作为投资决策的重要参考因素。 在国外，公司可以通过改变其股利政策来吸引特定的投资者已成为共识（Shleifer&Vishny，1986）。从代理理论与信号传递理论的角度可以预测机构投资者可能偏好持有股利分配水平较高公司的股票。信号理论认为，股利分配是公司管理层向外部投资者传递有关公司未来发展前景的信号，较高的股利分配有助于外部投资者甄别上市公司质量（Bhattacharya,1979;Miller&Rock,1985）。而代理理论则表明，股利分配减少了管理层的可自由支配现金，有助于遏止管理层的过度投资行为，降低了股东与经理人之间的代理成本（Easterbrook,1984;Jensen,1986）。Allenetal.（2000）认为，“机构投资者偏好高股利分配的公司这是由于机构章程和谨慎人规则（PrudentManRule）的限制。”因此，机构投资者更倾向于选择股利分配水平较高的公司来构造投资组合。Grinstein&Michaely（2005）在研究机构投资者持股与股利政策时候发现公司的股利政策影响机构投资者持股，机构投行为研究资者避免投资于不发放股利的公司。在中国的研究，孔小文和于笑坤（2003）对股利信息含量的研究发现，“配13南京财经大学硕士学位论文股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，股利政策包含了公司对未来盈利水平的预期。“胡旭阳和吴秋瑾（2004）、翁洪波和吴世农（2007）研究显示，“构投资者会选择较高股利分配水平的上市公司来构建其投资组合。”2.2.3机构投资者异质性与现金股利政策在我国，机构投资者主要有证券投资基金（开放式基金和封闭式基金）、综合类券商、QFII、社保基金、保险公司、信托公司和企业年金等组成。随着我国机构投资者的快速发展，我国资本市场上的机构投资者种类越加丰富，然而，不同的机构投资者其投资理念是不一样的，在上市公司中的地位与投票权也不同，从而并不是所有的机构投资者都能够参与上市公司治理，都有力量对上市公司进行监督与影响现金股利的分配倾向与分配水平。Bushee（1998,1999）研究表明，“ 信息含量对机构投资者之所以重要程度，取决于机构投资者的投资理念、收集信息的能力以及参与治理的积极性。”近年来，我国机构投资者的种类越来越多样化，各种类型的机构投资者对资本市场的作用也越来越大。不同类型的机构投资者投资理念各异，进入我国的时间、方式也各不相同，在我国资本市场中的成熟度、影响力及投资偏好、作用方式等更是存在差异，所以，其对上市公司所能施加的影响会因各自的特点与能力不同而有所区别。在我国，特别重视对证券投资基金的政策支持与保护，证券投资基金一直以来都是资本市场机构投资者的中坚力量。目前，很多学者认为，尽管存在证券投资基金参与“炒作”和“坐庄”的说法，但从整体来看，证券投资基金仍扮演着积极的投资者角色（肖星和王琨，2005）。与欧美等发达资本市场相比，我国的养老金制度发展相对滞后，全国社保基金作为老百姓的养命钱，资金的安全性最为重要。国内外那些允许社保基金投资的国家和地区都以法律或法规的形式对保险基金5的投资做出规定，并且对其投资比例以及投资分散性都有严格的限制。所以，社保基金应更加注重投资的平衡性和长期安全性。QFI（I合格的境外机构投资者）作为更成熟稳健的的理性投资者，其平衡投资理念即使在弱势市场中也能得到执行。QFII在投资理念上着眼于未来几年成长性和流动性较好、市盈率低且基本面扎实的大盘蓝筹股构建投资组合，同时兼顾注重公司规模、资产质量、行业地位、品牌优势和资源优势以及由此形成的核心竞争力和垄断性，在投资组合的选择上较为分散化，具有价值型和平衡型机构投资者的特点（耿志民，2006）。因此，社保基金与QFII一样，都是有长期投资倾向的机构投资者，更有能力和动机对上市公司施加影响，最终促使公司发放现金股利，以减少代理成本。保险资金为了确保其投资收益的稳定性，虽然在选择投资组合时也注重组合的长期均衡5国际劳工组织提供的资料表明，允许社保基金投资的国家，基金投资比例一般是60%的公司股票、17%的公司债券、6%的政府债券、3%的短期贷款以及11%的担保贷款。14 南京财经大学硕士学位论文性与安全性，但由于我国对保险资金入市有严格的限制，保险公司投资持股上司股份的比例上限为5%，所以，鉴于其在上市公司中的持股比例相对较小，参与上市公司治理的力量相对较小。证券公司的投资组合一般倾向于多样化，资金周转率要求比较高，因而缺乏“用手投票”的动机和能力；同时，我国大多数券商的经营管理属于粗放型，证券公司资产管理尚未形成独立的投资理念，在券商资金面紧张和融资困难的情况下，券商很难成为市场的真正主力，因此，券商能否影响公司的股利政策尚未可知。从上述分析来看，对机构投资者进行分类来研究其对公司治理的影响，也就是重视机构投资者的异质性，是目前对机构投资者进行研究的一个显著特点。实际上并不是所有的机构投资者都有动机与能力发挥监督作用，不同类型的机构投资者由于自身特点和投资理念的差异，其投资偏好和对公司决策的影响可能不同。因此，科学划分机构投资者类型是进一步检验机构投资者参与公司决策的效果的研究基础。Brickleyetal.（1988）根据机构投资者与其投资公司是否存在现有或潜在的商业关系会影响其监督效力，将机构投资者划分为两类：另一类为压力抵制型，包括证券投资基金（开放式基金和封闭式基金）、社保基金和QFII；一类为压力敏感型，包括保险公司、信托公司、综合类券商和企业年金。压力敏感型机构投资者由于自身特点和投资理念的差异，往往会考虑与上市公司之间的商业关系，权衡关系变化所带来的损失与好处，该类机构投资者为了维持现有或潜在的商业关系获得既有利益而不会监督经理阶层的行为。而在压力敏感型机构投资者中，证券投资基金是最主要的组成部分，也是我国资本市场最大规模的专业机构投资者。证券投资基金在经过2000年的“基金黑幕” 的事件以后，更加强调其进行价值投资的理念。QFII从2002年12月起被引入中国资本市场以来，一直侧重长期投资，是正处在成长中的成熟境外机构投资者，目前已经成为中国资本市场具有成熟投资理念和重大市场影响力的机构投资者。社保基金是国家把企事业职工交的养老保险费中的一部分资金交给专业的机构管理，实现保值增值，应更加注重投资的平衡性和长期安全性。因此，压力抵制型机构投资者与上市公司只存在投资关系，基于长期收益与成本的考虑，则有动机对上市公司决策进行监督。一般来说，压力抵制型机构投资者的持股比例越高，持股时间越长，规模越大，其退出的成本也就越高（Chenetal.,2007），因此，越有动机与能力对公司实施监督。那么，不同类型的机构投资者持股是否会对上市公司的现金股利的分配倾向与分配水平监督作用，需要本文进一步检验。15南京财经大学硕士学位论文第三章机构投资者与现金股利制度背景分析本章主要对我国机构投资者和股利政策的发展现状及制度背景进行分析，从制度背景层面上来判断机构投资者是否已经具备影响股利政策的能力；同时从股利政策的发展现状上来看机构投资者是否值得将其作为判断公司治理水平高低的标准之一。3.1机构投资者的相关制度背景分析3.1.1机构投资者概念及其分类机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。但是不同的学者对机构投资者的阐述角度是不同的，对其内涵及外延的理解是不一样的。如Prowse（1992）的研究认为从广义上来看，各种私人捐款基金会、社会慈善机构以及教堂宗教组织也应属于机构投资者的范畴。这就扩大了一般意义上的机构投资者的外延。 还有一些学者是从机构投资者与个人投资者的差异角度进行定义的。如王志强（2002）认为，与个人投资者有相比，机构投资者多了一层委托代理关系。在严杰主编的《证券词典》中，他将机构投资者定义为个人投资者的对称，并认为与个人投资者相比，机构投资者在资金规模、信息收集和分析方面、分散投资以及投资理念等方面都具有无可比拟的优势。此外，《新帕尔格雷夫货币与金融词典》对机构投资者的定义也突出了机构投资者的专业化优势。包括基金的管理和运作都是由专业人士完成。为了确保受益者的满意回报，这些机构投资者必须根据每天的情况来考虑其持有的规模和结构。也正是基于这一特点，Camara（2005）认为机构投资者是最能够有效利用股东投票权为自身利益服务的股东。国内外学者早已对机构投资者差异性进行了研究。耿志民等（2002）就指出了机构投资者的差异性。并指出机构投资者是运用自有或者通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构。由于资金规模、信息收集和分析方面、分散投资、资产性质、以及投资理念的不同，机构投资者在资本市场上的具体行为方式会往往不同。如Brickleyetal.（1988）根据机构投资者与其投资公司是否存在现有或潜在的商业关系会影响其监督效力，将机构投资者划分为两类：另一类为压力抵制型，包括证券投资基金（开放式基金和封闭式基金）、社保基金和QFII；16南京财经大学硕士学位论文一类为压力敏感型，包括保险公司、信托公司、综合类券商和企业年金。Bushee（1998）基于投资期限角度，将机构投资者分为短期投资型、长期投资型以及标准指数型。Bushee（2001）从机构投资者信托责任的大小角度，将机构投资者划分为银行信托、养老和捐赠基金、保险及投资顾问（含共同基金）等四大类。并指出银行信托及养老基金具有较高的信托责任，对安全性及均衡性要求较高，投资风格较为稳健。Davis&Steil（2001）也认为养老金、人寿保险公司和共同基金在风险承受方式上存在差异。基于以上分析，与个人投资者相比，机构投资者在投资来源、投资目标、投资方向等方面有很大差别。我国理论界把机构投资者定义为一些金融机构，包括证券投资基金、证券公司、养老基金、全国社会保障基金、企业年金基金、保险公司、信托投资公司和QFII等。此外，我们发现与个人投资者相比，机构投资者还多了一层委托代理的关系。正是由于这种委托代理关系，机构投资者的行为6才会受到“谨慎人” 原则的制约。同时，由于资金规模、信息收集和分析方面、分散投资、资产性质、以及投资理念的不同，不同机构投资者的“谨慎性”也不相同。在本文，我们依据Brickleyetal.（1988）的研究成果，根据机构投资者与其投资公司是否存在现有或潜在的商业关系会影响其监督效力，将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型两类，以检验这两类机构投资者对上市公司的监督治理作用是否具有差异性。3.1.2我国机构投资者发展现状在超常规发展机构投资者的战略指导下，近年来，中国证券市场的机构投资者队伍迅速壮大起来，初步形成了证券投资基金、保险公司、证券公司、社保基金以及QFII等各类机构投资者协调发展的格局。截至2009年7月底，各类机构持股市值占流通市值的比重超过六成，机构投资者成为证券市场主导力量。上世纪60年代以来，全球主要资本市场的投资主体结构中机构投资者的比重不断增加，投资者法人化、机构化已成为国际证券市场的一大发展趋势。在国外成熟市场中，机构投资者的市场占比普遍都在70%以上。国内证券市场经历了个人大户、券商机构及基金等为主的三个发展阶段。近年来，为促进我国证券市场的快速成长和发展，管理层将大力培育行为规范的机6“谨慎人”规则包含两层含义：第一，投资管理人在从事养老基金投资时，必须遵守监管法规的规定，并以一个理性和谨慎的投资人在进行养老基金组合投资时应当具有的适当方式，做出审慎、专业化的投资决策；第二，投资管理人在从事养老金计划或养老基金的投资管理过程中，必须应用必要的知识或技能水平，这种必要的知识或技能水平是指养老基金管理机构在事实上拥有或者从职业（行业）标准来说应当拥有的与养老金计划或养老基金管理有关的某种知识或技能水平。17南京财经大学硕士学位论文构投资者作为加强证券市场建设的重要内容。在超常规发展机构投资者的战略指导下，这些年来中国证券市场的机构投资者队伍迅速壮大起来。 随着入市限制的逐步放宽，券商、证券投资基金、保险公司、社保基金、QFII等先后进入证券市场，入市的规模也逐步放大，构成了我国证券市场上机构投资者的主体；随之，机构投资者逐步取代散户成为市场的主导力量。在1998年至1999年间，机构投资者的入市规模仅占当时流通市值的30%左右。但到了2009年7月底，机构持股市值占流通市值的比重已经跃升至63.86%。另据中国证监会网站数据显示，截至2009年7月底，107家证券公司总资产2.02万亿元，净资本3322亿元，管理客户资产9.66万亿元，2009年1-7月证券公司累计实现净利润578亿元；截至2009年7月底，61家基金管理公司共管理502只基金，基金总份额2.29万亿份，基金净值2.55万亿元。3.2现金股利的相关制度背景分析改革开放以来，随着中国社会主义经济建设的发展，股票市场在人们经济生活中的地位越来越重要，是不可或缺的组成部分。股票市场的发展壮大是有其积极意义的：不仅拓宽了居民的投资渠道，更大程度地发挥了市场优化资源配置的功能，促进了金融体系的完善；而且还在一定程度上缓解了上市公司发展面临的“融资难”问题，促进了国家经济的发展。股利分配历来是上市公司财务管理的核心内容之一，因为股利分配既关系到公司股东的经济利益，又关系到公司的未来发展。现金股利作为股利分配方式之一，受到投资者的普遍欢迎，并且成为世界上大多数上市公司的最基本分配方式。但与此同时，由于中国的资本市场，是在改革开放和现代化建设中逐渐发展起来的，是一个发展中国家的新兴市场，其制度结构一直处于动态的变化过程中。新兴与转轨的双重特征，决定了我国资本市场在某些方面，如上市公司的现金股利政策，与国外相比具有明显的“中国特色”，目前我国上市公司现金股利政策的现状主要体现在以下几个方面：3.2.1现金股利成为股利分配主要模式我国上市公司的股利分配在每年表现的情况并不相同，表3.1表示的是我国上市公司从2001年至2008年的分配模式。 从表3.1中的统计数据可以发现，在我国上市公司中，现金股利成为大多数上市公司最常用的分配模式，且采用现金股利分配模式的上市公司呈上升趋势。这是由于：投资者偏好派现的上市公司；派现可以减少代理成本；派现可以传递公司的未来信息，可与经营不好的公司区分开来。18南京财经大学硕士学位论文表3.1我国上市公司股利分配模式一览表（单位：家）年20012002200320042005200620072008公司总数11601224127713191375146014321567不分配股利公司454561661556573698491718分配股利公司706663616763802762871849现金股利模式582567586629634577760808其他股利模式124963013416818511141注：表格中的其他是指在分配的上市公司中，除了现金分配之外的其他各种分配模式。资料来源：根据巨潮资讯网（info4>>）整理所得。通过表3.1和图3.1可以发现，2001-2008年，上市公司采取派现这种股利分配方式的公司比重都在70%以上。这说明上市公司很看好派现这一股利方式。这有可能是因为我国证监会在2001年5月发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定发行审核委员会审核上市公司以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红在可分配利润中的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。管理层将上市公司派现与发行新股挂起钩来，使得2001年以后的股利分配形式主要偏向于现金股利。2001年以来，派现公司数目增多，股利分配现象趋于合理化，这说明我国股票市场的法律法规已逐步加以完善，股票市场也逐步变得相对成熟。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20012002200320042005200620072008派现公司数占分配的上市公司总数比重图3.1派现公司数占分配的上市公司总数的百分比数据来源：万得数据库（WIND）整理所得。19南京财经大学硕士学位论文3.2.2派现公司的占比分布呈阶段性 派现政策实质上是一个向股东返还现金方式的选择问题。一般当上市公司处在发展阶段时，往往需要大量资金投入，此时，上市公司倾向于采用送股的方式。而当上市公司及其所在行业进入成熟期，此时，投资机会减少，增长速度放缓，现金充足时则倾向于采取派现方式。因此，伴随上市公司所处的发展阶段的不同，现金股利的发放比例可能有所变化。作为一种较为直观的分配方式，派现在发达的、完善的资本市场已极为普遍。在我国，近18年以来，派现公司的比例分布则呈现出一种阶段性的特点，经历了由高到低、再由低转高的过程，具体数据见图3.2。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上市公司派现比例图3.21992-2009年我国派现上市公司的比例分布情况一览表数据来源：万得数据库（WIND）整理所得。从图3.2中可以看到，我国上市公司现金股利的发放存在很明显的阶段性特征，大致可以分为三个阶段：1992年-1994年，逐年增多阶段。这是由于由于我国股票市场刚刚启动，上市公司的投资战略未成型，缺乏科学合理性，把大量的募集资金直接派现给了股东。1995年-1996年，急剧下降阶段。这是由于从1995年开始央行采取了紧缩的20199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009南京财经大学硕士学位论文金融政策，不断使银根收缩，使得上市公司从市场上融资非常困难，于是开始减少或停止派现。1997年-2000年，逐渐增多的阶段。这是由于随着中国经济的软着陆以及央行1998年开始8次降息，鼓励银行贷款给企业，使得上市公司派现比例逐年上升。从2000年开始，上市公司派现情况明显改善，上市公司的派现比例愈加合理，且连续几年保持在50%以上，这说明我国上市公司派现问题得到了完善。3.2.3上市公司的派现水平长期偏低一般来说，现金股利支付率是一个较能合理反映公司现金股利支付能力的指标。如图3.3所示，上证上市公司2002-2009年的股利支付率平均为34.28%，深证上市公司的股利支付率平均为32.41%，沪深整体上市公司平均股利支付率为33.35%。而欧美发达国家的平均股利支付率为50%，有亚洲“四小龙” 之称的日本、韩国虽低，也在35%左右。与欧美发达国家相比，我国上市公司现金股利支付率明显偏低。605040沪市公司支付率30深市股利支付率平均股利支付率2010020022003200420052006200720082009图3.32002-2009年我国上市公司股利支付率一览表数据来源：万得数据库（WIND）整理所得。21南京财经大学硕士学位论文第四章研究设计4.1研究假设基于本文上述分析，我们提出本文的研究假设：在验证机构投资者持股是否影响上市公司现金股利政策时，本文提出如下研究假设：假设1a：机构投资者持股越高，上市公司越有可能分配现金股利。假设1b：机构投资者持股越高，上市公司分配的现金股利越多。在验证上市公司机构投资者持股是否根据上市公司股利政策来构建投资组合时，本文提出如下研究假设：假设2a：分配现金股利和现金股利分配水平越高的上市公司，机构投资者的持股比例会更高。假设2b：分配现金股利和现金股利分配水平越高的上市公司，压力抑制型机构投资者的持股比例会更高。假设2c：分配现金股利和现金股利分配水平越高的上市公司，压力敏感型机构投资者的持股比例会更高。在验证机构投资者异质性是否影响现金股利政策时，本文提出如下研究假设：假设3a：压力抵制型机构投资者持股越高，现金股利的分配可能性越高。假设3b：压力抵制型机构投资者持股越高，现金股利分配水平越高。假设4a：压力敏感型机构投资者持股与现金股利的分配可能性不相关。假设4b：压力敏感型机构投资者持股与现金股利分配水平不相关。4.2样本选择与数据来源本文选取2007-2009年沪深A股上市公司作为研究样本。为力求数据的准确性和可靠性，在数据筛选过程中，我们剔除了金融行业上市公司，因为这些公司存在行业特殊性；剔除了上市时间未满一年的公司，因为这些公司可能存在IPO效应；以及剔除了亏损当年仍发放股利的公司。最后，我们获得了3923个有效研究样本。全部数据均通过整理WIND金融资讯数据库获得。22 南京财经大学硕士学位论文4.3变量定义4.3.1解释变量现金股利政策：我们设置了两种变量，分别是股利分配倾向虚拟变量以及股利分配水平的连续变量。对于股利分配倾向，与Fama&French（2001）、DeAngeloetal.（2006）类似，我们分别采用虚拟变量if_div来衡量上市公司的现金股利分配倾向。其中，当上市公司发放现金股利时if_div取1，否则取0。对于现金股利分配水平，借鉴王毅辉和李常青（2010），我们采用Payout来衡量。具体地，Payout取值为每股分红送转与每股主营业务收入之比。表4.1变量定义变量名称计算方法现金股利政策：payout现金股利分配力度payout=税后每股分红送转除以税后每股主营业务收入。If_div现金股利分配倾向上市公司是否发放了现金股利，发放为1，否则为0。机构投资者持股：ins机构投资者持股比机构投资者持股比例为基金、企业年金、QFII、银行、财务公司、例保险公司及一般法人持股比例之和。Presenti压力敏感型机构投压力敏感型机构投资者持股比例为保险公司、信托公司、综合类资者持股比例券商和企业年金等投资者持股比例之和。Preresi压力抵制型机构投压力抵制型机构投资者持股比例为证券投资基金（开放式基金和资者持股比例封闭式基金）、社保基金和QFII等投资者持股比例之和。控制变量：cashflow每股现金流量净额经营现金流量净额/普通股股数。eps盈利能力指标用每股收益来表示。lns公司规模总资产的自然对数。lev资本结构资产负债率=总负债/总资产。listyear上市年数上市公司上市年数的对数。ind行业虚拟变量我们根据中国证监会公布《上市公司行业分类指引》，将上市公司i所属行业分为13类。我们剔除了金融保险类的公司，最后，我们得到12个行业，设置了11个行业虚拟变量。上市公司处于本行业时取1，否则取0。机构投资者：借鉴Grinstein&Michaely（2005）、Elyasiani& Jia（2009），我们以机构投资者持股比例（Ins，机构投资者持股数量占上市公司总股本的比例）来衡量机构投资者的投资和影响力。本文所指的机构投资者主要包括开放式基金、封闭式基金、综合类券商、QFII、社保基金、保险公司、信托公司和企业年金。机构投资者持股比例是指A股上市公司期末前十大股东中各类机构投资者23南京财经大学硕士学位论文持股比例之和。另外，借鉴西方文献的做法，将机构投资者划分为压力敏感型和压力抵制型。压力敏感型机构投资者持股比例（Presenti）是指年末证券投资基金（开放式基金和封闭式基金）、社保基金和QFII持股比例之和；压力抵制型机构投资者持股比例（Preresi）是指年末保险公司、信托公司、综合类券商和企业年金持股比例之和。4.3.2控制变量我们在参考Jensen（1986)、陈信元等（2003）、唐清泉和罗党论（2006）、翁洪波和吴世农（2007）、王毅辉和李常青（2009）的基础上，还考虑了以下控制变量：每股经营活动产生的现金流量净额、资本结构、盈利能力、公司规模、上市年限和行业性质。4.4研究模型4.4.1机构投资者是否影响现金股利政策假设的检验为考察机构投资者持股是否影响上市公司现金股利政策，同时考虑到机构投资者的滞后影响，我们以当期现金股利政策为因变量、以前期机构投资者持股比例为解释变量构建如下回归模型：Logit（if_div）=α+ins/presenti/preresi+αcashflow+αeps+01t-1t-1t-12t-13t-1αlns+αlev+αlistyear+ε4t-15t-16t-1Tobit（payout）=α+ins/presenti/preresi+αcashflow+αeps+01t-1t-1t-12t-13t-1αlns+αlev+αlistyear+ε4t-15t-16t-1其中，各回归模型中当因变量为为二元变量if_div时，我们采用常用的Logistic模型进行估计；而对于股利分配水平（payout），由于payout的值介于0和1之间，属于受限因变量，将采用Tobit模型进行估计。4.4.2现金股利政策是否影响机构投资者投资组合为考察机构投资者持股是否根据上市公司股利政策来构建投资组合，我们以当期机构投资者持股比例为因变量、以公司上期股利政策为解释变量构建如下回归模型：ins/presenti/preresi=α+payout/if_div+αcashflow+αeps+α lns01t-1t-12t-13t-14t-1+αlev+αlistyear+ε5t-16t-124南京财经大学硕士学位论文第五章实证结果与分析5.1描述性统计与分析表5.1对全样本上市公司的机构投资者与现金股利主要变量进行了描述性统计。通过表5.1，我们发现：（1）机构投资者持股占上市公司总股本的比例还不到12%。而美国的机构投资者持股比例在50%以上（Grinstein&Michaely,2005），这从侧面凸显了我国的机构投资者发展滞后，这无疑是中国证监会近年来超常规发展机构投资者的主要原因。（2）机构投资者在不同公司的持股比例有巨大差异。全样本中机构投资者在22.4%的上市公司中并不持股，但在投资的上市公司中最高持股比例达到97.40%。（3）与国外不同，我国各类机构投资者发展很不均衡，基金公司发展“一枝独秀”趋势。全部机构投资者持股平均值为11.3877%，压力敏感型机构投资者平均持股比例为0.9238%，压力抵制型机构投资者的平均持股比例为10.2686%，可以看出，压力抵制型机构投资者的持股比例高于压力敏感型机构投资者。可见，进一步繁荣和发展各类机构投资者，促进机构投资者多元化格局仍然有待时日。（4）我国上市公司平均派现金额为0.0432，并且60.59%的上市公司都采用现金股利这一股利分派方式。这说明虽然我国上市公司大都采用现金股利方式，但是平均派现仍比较低。表5.1描述性统计表VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxpayout39230.04320.100402.1239if_div39230.60590.488701ins392311.387716.4072097.4043presenti392310.268615.7498097.4043preresi39230.92832.4947044.9354eps39230.28901.5069-2.850090.2600cashflow39230.46350.9760-6.32868.2176lev392349.722118.43971.779599.6964size392321.62611.183918.2658628.0031listyear39232.13990.58770.69312.99575.2相关性分析 表5.2列示了主要研究变量相关分析矩阵。与预期相一致，上市公司现金股利政策的各个代理变量几乎都在1%水平上与机构投资者总持股比例、各类机构投资者持股比例变量显著正相关。这也进一步揭示着，机构投资者与上市公司现25南京财经大学硕士学位论文金股利政策之间存在着密切的联系。为了控制其他变量的影响，我们接下来进行多元回归分析以得到更稳健的实证证据。表5.2相关性分析Variablepayoutif_divinspresentipreresiepscashflowlevsizelistyearpayout1.00000.769***0.355***0.355***0.1330.491***0.150***-0.208**0.106***-0.248*if_div0.347***1.00000.41310.417***0.1580.570***0.242***-0.152**0.2689-0.1925ins0.175***0.332***1.00000.96280.41350.572***0.258***-0.026*0.432***-0.099*presenti0.170***0.326***0.987***1.00000.264***0.578***0.263***-0.037**0.44***-0.112**preresi0.0600.0990.278***0.12731.00000.186***0.072***-0.006**0.189***0.018***eps0.090***0.14***0.157***0.156***0.039***1.00000.296***-0.135**0.296***-0.186**cashflow-0.0140.168***0.216***0.219***0.036***0.092***1.00000.074***0.247***-0.03***lev-0.20***-0.15***-0.03***-0.03***0.018***-0.05***0.077***1.00000.348***0.171***size-0.02***0.261***0.313***0.305***0.12***0.097***0.218***0.324***1.00000.161***listyear-0.13***-0.20***-0.07***-0.07***-0.01***-0.05***0.025***0.204***0.137***1.0000注：左下角为spearman相关性分析，右上角为person相关性分析；***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%（双尾）。5.3单因素分析5.3.1派现与否和机构投资者持股在2007、2008、2009年的1325、1408、1418家上市公司中,派发现金股利公司数为850、849、887家, 没有派发现金股利的公司为475、559、551家。在派发现金股利的公司中，机构投资者持股比例平均为27.21%、31.89%、39.25%，在不派发现金股利的公司中，机构投资者持股比例平均为14.29%、19.49%、30.29%，这同时也表明在我国机构投资者的持股比例较低。我们采用t检验比较均值差异，采用wilcoxon符号秩检脸比较中值差异，表5.3的统计数据表明，各年度派发现金股利的公司与不派发现金股利的公司相比，前者的机构投资者持股比例显著地高于后者。这也说明我国机构投资者在构建投资组合时可能考虑了现金股利因素。表5.3比较2007-2009年度派现和不派现公司机构投资者持股比例年派现不派现检验两者之间差异度机构投资机构投资样机构投资机构投资样t-TestWilcoxon者持股比者持股比本者持股比者持股比本p值Ranktest例中位数例平均数数例中位数例平均数数200720.88%27.21%8509.85%14.29%4750.000***0.000***200826.10%31.89%84915.997%19.49%5590.000***0.000***200938.55%39.25%88728.09%30.29%5310.000***0.000***26南京财经大学硕士学位论文5.3.2机构投资者持股与否和现金股利水平在2007、2008、2009年的1325、1408、1418家上市公司中，机构投资者持股公司数为1052、1121、1170家，机构投资者不持股公司数为273、287、248家。在机构投资者持股的公司中，现金股利平均为0.047、0.078、0.086，在机构投资者不持股的公司中，现金股利平均为0.018、0.040、0.043，这同时也表明在我国上市公司现金股利仍较低。我们采用t检验比较均值差异，采用wilcoxon符号秩检脸比较中值差异，表5.4的统计数据表明，各年度机构投资者持股公司与机构投资者不持股公司相比，前者的现金股利金额显著地高于后者。这也说明我国机构投资者可能会影响公司的现金股利政策。表5.4比较2007-2009年度机构投资者持股和不持股公司现金股利年机构投资者持股机构投资者不持股检验两者之间差异度每股股利每股股利样本每股股利每股股利样本t-TestWilcoxon中位数平均数数中位数平均数数p值Ranktest200700.04710520 0.0182730.000***0.000***20080.0360.078112100.0402870.000***0.000***20090.0390.086117000.0432480.000***0.000***5.4实证结果5.4.1机构投资者能否影响现金股利政策表5.5报告了机构投资者持股比例对上市公司现金股利政策影响关系的Tobit回归和Logistic回归结果。根据表5.5所示，无论是在Tobit回归模型中，还是在Logistic回归结果中。Ins与payout和if_div都在1%水平上显著正相关。因此，假设1a和1b基本得到证实。这说明无论是从现金股利分配倾向还是现金股利分配水平来看，机构投资者持股无疑对上市公司股利政策产生显著的正向影响，机构投资者已经具有了影响上市公司决策意愿，且力量已足够强大，总之，机构投资者发挥了其对上市公司监督治理作用。这一结论与Shortetal.（2002）、Renneboog&Trojanowski（2008）等研究结果大致相同，但与我国学者已得出的结论却不尽相同。胡旭阳和吴秋瑾（2004）、翁洪波和吴世农（2007）研究发现机构投资者对上市公司政策并没有产生明显的影响，机构投资者的作用没有发挥出来。之所以产生这样的差异，笔者以为，首先，股票市场环境有了较大改观，特别是股权分置改革的完成，使得27南京财经大学硕士学位论文我国上市公司的股权结构大为完善，公司治理水平得到了较大提升，使得机构投资者发挥其监督治理作用有了一个好的平台；其次，胡旭阳和吴秋瑾（2004）、翁洪波和吴世农（2007）所研究的数据是本世纪初的数据，而随着证监会对机构投资者的政策支持，使得机构投资者在近年来得到了迅速发展，从而机构投资者的力量得到了壮大，使得机构投资者搭便车的成本大大提高，机构投资者开始参与公司治理，参与公司决策，从而维护自己的利益，促使上市公司合理的派放现金股利。表5.5机构投资者与公司股利政策（因变量：现金股利政策）VariableTobit模型Tobit模型Tobit模型Logit模型Logit模型Logit模型C-0.0134-0.0221 -0.1787***-12.352***-12.461***-13.3703***（-0.24）（-0.40）（-3.20）（-7.94）（-8.02)（-8.73)Ins0.0021***0.0176***t-1（12.41）（3.22）presenti0.0021***0.0176***t-1（11.98）（3.06）preresi0.00400.0304t-1（1.05）（1.24)eps0.0043***0.0044***0.0058***4.8580***4.8731***5.1807***t-1（2.93）（2.98）（3.86）（15.46）（15.48）（17.07)cashflow0.0026**0.0027**0.0080***0.3089***1.0353***0.3295***t-1（2.21）（2.14）（11.57）（3.57）（3.57）（7.70)lev-0.0018***-0.0018***-0.0020***-0.0343***-0.0343***-0.0348***t-1（-10.64）（-10.64）（-11.82）（-7.93）（-7.92）（-8.03)size0.0070**0.0076***0.0167***0.7244***0.7305***0.7776***t-1（2.53）（2.73）（6.08）（9.17）（9.26）（9.99)listyear-0.0505***-0.0509***-0.0570***-1.0313***0.3092***-1.0496***t-1（-10.52）（-10.59）（-3.33）（-7.60）（-7.62）（-3.83)ind控制控制控制控制控制控制iWaldchi2576.41565.93434.94479.42478.60476.88Obs392339233923392339233923注：回归使用了经怀特异方差修正的标准误，并以样本公司为单位实行了群回归。*、**、***分别表示0.10、0.05、0.01的水平下显著（双尾）。关于机构投资者异质性与现金股利政策的关系，本文首次考察了我国异质性机构投资者对上市公司现金股利政策的影响。根据表5.5所示，presenti与payout和if_div在1%的水平上显著正相关，而preresi与payout和if_div关系并不显著。因而，本文的假设3a、3b和3c、3d得以证实。这说明无论是从现金股利分配倾向还是现金股利分配水平来看，机构投资者异质性均比较明显。压力抑制型机构投资者与现金股利分配倾向和股利分配水平28南京财经大学硕士学位论文 显著正相关，而压力敏感型机构投资者与现金股利分配倾向和股利分配水平关系并不显著。这说明不同性质的机构投资者所发挥的功能不一致。这已经得到了证实（范海峰等，2009；伊志宏等，2010），但是魏志华和李常青（2010）认为我国机构投资者在股利政策方面异质性并不明显，不同类型的机构投资者对于上市公司股利政策并未发挥太大影响。这主要是因为划分异质性标准不同，从而使得不同类型的机构投资者力量与动机不同。此外，控制变量中的每股经营活动产生的现金流量净额（cashflow）、资本结构（lev）、盈利能力（eps）、公司规模（size）、上市年限（listyear）均能影响现金股利的发放倾向和水平。5.4.2现金股利政策能否影响机构投资者投资组合表5.6报告了上市公司现金股利政策对于机构投资者持股比例影响关系的回归结果。从表5.6可以看到，payout和if_div与Ins在1%水平上显著正相关。因此，假设2a得以证实。表5.6股利政策与机构投资者投资组合（因变量：机构投资者）VariableInsInspresentipresentipreresipreresiC-80.54***-71.27***-75.59***-66.82***-4.237***-3.706***（-13.84)（-12.23)（-13.49)（-11.91）（-3.93）（-3.18）payout18.3316***16.8091***1.2434***t-1（9.24)（8.81)（2.86）if_div4.1586***3.955***0.2402**t-1（8.44)（8.35）（2.37）eps0.5980***0.5983***0.5549***0.5527***0.0367***0.0366***t-1（4.79)（4.75)（4.62)（4.57）（3.02）（3.57）cashflow2.71744***2.7949***2.6855***2.4586***0.03280.0191t-1（7.74）（7.12)（7.94)（7.32）（0.446）（0.44）lev-0.0715***-0.0621***-0.0729***-0.0633***0.00280.0014t-1（-4.40)（-3.79)（-4.66)（-4.01）（0.70）（0.49）size4.6433***4.0838***4.3389***3.8057***0.0544***0.2130***t-1（16.35)（14.11)（5.47)（13.65）（4.49）（3.46）listyear-3.0782***-2.7949***-2.6855***-2.4967***-0.1130-0.0978t-1（-5.85)（-5.30) （-5.87)（-4.91）（-1.18）（-0.98）ind控制控制控制控制控制控制iWaldchi2592.05588.97567.74569.7783.2997.49Obs392339233923392339233923注：回归使用了经怀特异方差修正的标准误，并以样本公司为单位实行了群回归。*、**、***分别表示0.10、0.05、0.01的水平下显著（双尾）。这说明上市公司现金股利政策会对机构投资者持股产生显著的影响。整体而29南京财经大学硕士学位论文言，股利分配倾向和分配水平较高的上市公司，可以吸引较多的机构投资者进行投资。换言之，我国的机构投资者在构建投资组合时会将上市公司现金股利分配水平作为其投资决策的关键要素。这与胡旭阳和吴秋瑾（2004）、翁洪波和吴世农（2007）对我国机构投资者的研究结果一致。在机构投资者异质性方面，我们发现，payout和if_div与presenti在1%水平上显著正相关。payout与presenti在1%水平上显著正相关，if_div与presenti在5%水平上显著正相关。因此，假设2a和2b得以证实。这说明无论是压力抵制型机构投资者还是压力敏感型机构投资者，其持股水平都与上市公司现金分配倾向和分配水平显著正相关。这说明其在确定投资组合时，无论是压力抵制型机构投资者还是压力敏感型机构投资者，都会受到公司派现的影响。上市公司合理的分红对促进机构投资者的发展壮大具有不可磨灭的效果。此外，控制变量中的每股经营活动产生的现金流量净额（cashflow）、资本结构（lev）、盈利能力（eps）、公司规模（size）、上市年限（listyear）均能影响机构投资者持股和压力抵制型机构投资者持股，但只有盈利能力（eps）、公司规模（size）影响压力敏感型机构投资者持股。基于本文的上述实证结果，我们认为，在我国机构投资者与上市公司股利政策是相互影响、相互作用的关系。机构投资者的确会影响上市公司股利政策，尤其是在其持股比例较高时对公司股利政策具有显著的正向影响。反过来，上市公司股利政策也是机构投资者构建投资组合的重要指标，积极的股利分配政策可以吸引机构投资者对上市公司进行投资。5.4.3 联立方程的进一步论证前文的实证结果显示，机构投资者监督会影响上市公司现金股利政策，同时，上市公司现金股利政策也是机构投资者构建投资组合的重要标准。为了进一步控制机构投资者与公司股利政策的内生性问题，我们采用如下2SLS联立方程模型来重新检验，实证结果与前文基本一致。if_div/payout=α+ins/presenti/presesi+αcashflow+αeps+lns+01t-1t-1t-12t-13t-14t-1αlev+αlistyear+ε5t-16t-1ins/presenti/preresi=α+payout/if_div+αcashflow+αeps+αlns+01t-1t-12t-13t-14t-1αlev+αlistyear+ε5t-16t-130南京财经大学硕士学位论文表5.7机构投资者持股比例与公司股利政策的相互影响if_divpayoutif_divpayoutif_divpayoutC-1.2493***0.1276***-1.2648***0.1214***-1.5767***0.0597（-7.66）（3.85）（-7.75）（3.69）（-9.61）（1.84)ins0.005***0.001***t-1（2.98)（9.62)presenti0.0051***0.001***t-1（10.01）（9.21）preresi0.00590.0022t-1（1.15）（1.47)eps0.0125***0.0032***0.0127***0.00326***0.0157***0.0041***t-1（4.90)（3.10）（3.01）（3.15）（3.71）（3.95)cashflow0.046***-0.0040.0459***-0.00390.059***-0.0014t-1（4.90)（-1.17）（4.86）（-1.15）（6.13）（-0.75)lev-0.0054***-0.0009***-0.0054***-0.0009***-0.0059***-0.001***t-1（-11.62)（-9.20）（-11.20）（-9.22）（-12.39）（-10.19)lns0.1103***-0.00080.1113***-0.00040.1299***0.0032*t-1（13.81)（-0.48）（13.94）（-0.28）（16.35）（2.03)listyear-0.1594***-0.0155***-0.1604***-0.0157***-0.1732***-0.018***t-1（-11.14)（-3.85）（-11.59）（-5.41）（-11.84）（-6.15)Waldchi2734.59299.02728.49290.94601.33212.99Obs392339233923392339233923 注：回归使用了经怀特异方差修正的标准误，并以样本公司为单位实行了群回归。*、**、***分别表示0.10、0.05、0.01的水平下显著（双尾）。总之，在下表5.7和5.8联立方程中，无论是以单方程还是以联立方程进行回归，均表明机构投资者与上市公司的股利政策是相互影响的，机构投资者既根据上市公司的股利政策构建投资组合，同时也发挥监督治理作用，影响着上市公司股利政策的制定。同时，机构投资者对上市公司的现金股利政策的监督治理作用是存在差异性的。5.5稳健性检验我们采用了以下方法对机构投资者与现金股利政策进行了稳健性分析。第一，我们用每股税前股利和经行业调整的每股税前股利与总资产的比值作为因变量，得出基本一致的结论。第二，我们将未发放现金股利的公司去掉，仅采用发放了现金股利的公司作为研究对象，得到了基本一致的结论。第四，我们以每股税前现金股利和经行业调整的现金股利总额/净资产作为因变量，采用非平衡面板数据对模型（1）进行回归，得出相同结论。第五，我们以经行业调整的税前每股现金股利为因变量，采用非平衡面板数据对模型（2）进行回归，得出相同31南京财经大学硕士学位论文结论。综上，我们的稳健性检验结果与原结果基本一致。表5.8机构投资者持股比例与公司股利政策的相互影响insinspresentipresentipreresipreresit-1t-1t-1t-1C-70.07***-61.533***-65.41***-57.336***-3.7042***-6.687**（-12.14）（-10.69）（-11.77)（-10.34)（-4.13)（-2.19）Payout17.41***15.878***1.3122***t-1（8.81）（8.35)（3.36）if_div4.2063***4.0041***0.2447***t-1（8.50）（8.41)（2.65)eps0.5828***0.5833***0.540***0.5384***0.03570.0359t-1（4.67）（4.63）（4.50)（4.45)（1.42）（1.42)cashflow2.6617***2.4001***2.6417***2.3932***0.02510.0096t-1（7.47）（6.83）（7.70)（7.06)（0.49）（0.19)lev-0.0693*** -0.0602***-0.0702***-0.0608***0.00010.0003t-1（-4.30）（-3.71）（-4.53)（-3.90)（0.04）（0.10）lns4.101***3.5738***3.811***3.3079***0.2429***0.2143***t-1（14.66）（12.59）（14.15)（12.10)（5.67）（4.82）listyear-2.8146***-2.4719***-2.5179***-2.1847***-0.102-0.0855t-1（-5.41）（-4.76）（-4.02）（-4.37）（-1.28）（-1.06）Waldchi2463.57469.97438.99451.0354.4650.39Obs392339233923392339233923注：回归使用了经怀特异方差修正的标准误，并以样本公司为单位实行了群回归。*、**、***分别表示0.10、0.05、0.01的水平下显著（双尾）。32南京财经大学硕士学位论文第六章结论与展望6.1研究结论本文通过研究2007-2009年机构投资者与股利政策之间的相关关系，得到以下结论：（l）从机构投资者是否持股与是否派现来看，发放现金股利公司的机构投资者持股比例显著高于没有发放现金股利的公司；高机构投资者持股公司发放的现金股利显著高于低机构投资者持股公司。（2）从机构投资者持股比例影响公司现金股利政策来看，机构投资者持股比例与上市公司现金股利分配倾向和分配水平显著正相关，符合“自由现金流”及“股利代理理论”假说，表明机构投资者在一定程度上参与公司治理，发挥着监督治理作用。这一结论很好的证实了Lintner（1956)、Jensen（1976)、Kalay（1982)、Crutchley&Hansen（1989)、Chang&Rhe（1990)的观点。（3）从机构投资者构建投资组合考虑现金股利政策来看，机构投资者偏好发放现金股利的公司，上市公司派现概率与机构投资者持股比例显著正相关，派现公司现金股利支付水平与机构投资者持股比例显著正相关，符合“股利信号理论”假设，表明机构投资者开始倡导价值投资理念，选择股票越来越重视上市公司质量。这一结论成功的验证了Allenetal（.2000)的相关理论。但是却与Grinstein&Michaely（2005)的结论有所不同。 （4）从机构投资者异质性角度来看，压力敏感型机构投资者与压力抵制型机构投资者的功能不一致。压力敏感型机构投资者起到了监督治理作用，而压力敏感机构投资者却相反。但是无论是压力敏感型机构投资者，还是压力抵制型机构投资者，都根据现金股利政策来构建起投资组合。综上所述，我国机构投资者与现金股利政策之间存在着密切的联系。一方面机构投资者的持股比例会受到公司现金股利政策的影响，派现、派现额度较高较高的公司更容易受到机构投资者的青睐，因而持股比例较高；另一方面，公司现金股利政策也会受到机构投资者持股比例的影响，机构投资者持股比例较高的公司更倾向于派现且派现额度高。此外，不同类型的机构投资者对公司的监督治理作用是不同的。6.2政策建议随着我国资本市场的进一步发展及其公司治理水平的逐步提高，一方面，我国的机构投资者规模已逐步壮大，开始积极主动参与公司治理，并能影响上市公33南京财经大学硕士学位论文司的现金股利政策，从而降低上市公司代理成本，提高公司治理水平。另一方面，机构投资者倡导价值投资理念，越来越重视上市公司的质量，并把公司的现金股利水平作为构建投资组合的标准之一。但是我国的资本市场发展比较晚，并且股权结构和法人治理结构及其制度环境不完善，在一定程度上制约了我国机构投资者监督治理作用的发挥，为此，必须积极引导发展机构投资者。具体来说：6.2.1进一步加快我国机构投资者发展机构投资者对于我国证券市场的健康发展起着非常重要的作用。随着“股东积极主义”的兴起，我国机构投资者已逐渐开始扮演积极的公司治理角色。机构投资者的监督有助于迫使许多“铁公鸡”类上市公司通过股利分配来更好地回报股东，从这个意义上说，我国机构投资者已开始成为监督上市公司的可靠机制，发挥着积极的公司治理效应。所以，加强我国机构投资者的建设对于我国上市公司、证券市场的整体健康发展将有非常重要的意义。6.2.2公司制定现金股利政策应考虑对机构投资者的影响 随着我国资本市场的进一步发展及其公司治理水平的逐步提高，我国的机构投资者规模已逐步壮大。机构投资者在构建投资组合时，不仅仅关注上市公司的盈利状况、资本结构和公司规模等等，还会关注现金股利的影响。因而，公司在制定现金股利政策时，不仅要关注盈利能力、资本结构以及未来成长机会，还得考虑机构投资者的要求。公司的现金股利政策可以向机构投资者传递公司未来发展前景，使机构投资者作出投资判断；反过来，公司可以通过调整自身的现金股利政策来吸引机构投资者的关注。因此，我国机构投资者将现金股利政策作为其构建投资组合的重要依据，说明机构投资者在一定程度上遵守着“谨慎人规则”。同时，也对我国上市公司现金股利政策提供了启发，即只有愿意实实在在地回报股东的公司才能真正赢得机构投资者的青睐。6.2.3促进各类型机构投资者协调发展本文将机构投资者划分为压力敏感型和压力抵制型机构投资者，并考察了不同类型机构投资者对上市公司现金股利政策的影响。研究发现，压力抵制型机构投资者能够影响现金股利政策，压力敏感型机构投资者对现金股利政策的影响不显著。这说明机构投资者监督作用的发挥，得益于压力抵制型机构投资者的存在。同时表明，不同类型的机构投资者对上市公司现金股利政策的影响不同。压力抵制型机构投资者促使上市公司派现，从而能够使得公司治理水平提高。这在一定程度上，也支持了我国政府大力发展机构投资者政策的正确性，而且，在支持机构投资者发展的过程中，要大力发展压力抵制型机构投资者，比如：证券投资基34南京财经大学硕士学位论文金、社保基金和QFII，该类机构投资者的发展可以在一定程度上，提高上市公司的公司治理水平，缓解股东与经理人的代理冲突，对提升上市公司价值起到了一定的促进作用。因此，政府部门应该采取积极措施进一步推动机构投资者的发展，并积极倡导理性投资，适度放宽对机构投资者投资上市公司的法律限制。在促进机构投资者大规模发展同时，也需要针对不同类型的机构投资者进行引导和规范，促进我国各种类机构投资者的协调发展。 6.3局限性与展望本文在国内外学者研究的基础上，对机构投资者持股与公司现金股利政策之间的关系进行了研究，取得了一些有价值的研究结果，但仍存在一些不足，并对此进行未来研究的展望。6.3.1数据所涵盖的时间范围本文采用的是股权分置改革以后2007-2009三年的数据，数据研究期期间较短，可能不足以体现出机构投资者与现金股利政策之间关系的一种长期变化过程。此外，在股权分置改革以前，我国机构投资者持股与现金股利政策存在什么样的关系，本文也没有涉及。若将股权分置改革前后的数据进行对比也许会得到一些新颖的结论。6.3.2衡量现金股利政策的指标本文仅以上市公司派现的概率、派现水平来衡量上市公司的现金股利政策。事实上，股息率、股利支付率、及现金股利的变化等均可用来衡量上市公司的现金股利政策。因此，若把这几个变量进行实证过程的对比，将会更增加有说服力，这也是非常值得探讨的话题。6.3.3研究的结论方面本文研究了机构投资者持股与公司现金股利政策的关系，并发现了一些与国外研究相矛盾的地方。但是其中的原因没有进行更深层次的讨论。所以，在未来研究中，需要通过用中外数据来探讨中外研究结论不一致的原因。35南京财经大学硕士学位论文参考文献〔1〕陈信元，陈东华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界,2003,(8):118-154.〔2〕陈晓，陈晓悦，倪凡.我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学，1998，(5)：33-42.〔3〕段培阳.2002年上市公司高派现现象研究[J].金融与经济,2002,(7):5-7.〔4〕范海峰，胡玉明，石水平.机构投资者异质性、公司治理与公司价值——来自中国证券市场的实证证据[J].证券市场导报，2009，(7):45-51.〔5〕耿志民.中国机构投资者研究[M].北京:中国人民大学出版社，2002.〔6〕耿志民.中国私募基金监管制度研究[J].上海金融，2006，(03):55-57.〔7〕胡旭阳，吴秋瑾.基金持股与公司股利政策——来自中国股票市场的经验证据[J].中国会计与财务研究，2004，6(3):1-30. 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首先，我要感谢我的导师高雷教授，从论文选题到框架结构，再到语言组织，都倾注了巨大的心血，可以说，没有高老师的帮助，我的论文是无法顺利完成。除此之外，高老师还传授了我许多做人的道理，做人和做学问一样要扎扎实实，一步一个脚印，这些都将成为我宝贵的人生财富。其次，我要感谢金融学院的所有老师，正在你们的教育和鼓励下，使我能够在两年多的时间里学到很多专业知识，从一个门外汉跨进了经济学的殿堂。再次，我要感谢我的同学们，认识你们是如此的幸运，一起走过的日子都是那么美好快乐，我们互相学习，共同进步，一起讨论学术的日子将使我终身难忘。最后，我要由衷的感谢我的父母，在外求学已六年多，正是你们经济上的支持和精神上的鼓励，使我能专心的完成学业，对父母感激之情是无用法言语表达的，只有用以后的实际行动来报答了。丁章华2010年11月41