中国上市公司现金股利政策与投资者投机行为研究

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1、首都经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司现金股利政策与投资者投机行为研究姓名：薛宏康申请学位级别：硕士专业：@指导教师：沈小凤20090301首都经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司现金股利政策与投资者投机行为研究1引言1.1研究的背景、意义和目的自从上海证券交易所1990年成立以来，我国证券市场运行至今已经有近二十年的时间，证券市场在各方面都取得了较大的发展和进步，作为证券市场中最重要的组成部分——上市公司，也在不断发展壮大着，无论是从资本规模、行业发展，还是从公司治理结构、经营管理模式看都有了长足的进步。但是当回顾上市公司的股利政策时，我们却遗憾地发现，大

2、部分中国上市公司没有将现金股利作为长期回报股东的政策。当然，由于我国上市公司有其自身发展阶段的特殊性，比如国有股占绝对多数的比重，投资者的股东意识尚未真正建立等，不能完全与其他国家成熟的资本市场相比较，但是这种现象也在一定程度上反映了一个制约我国证券市场进一步发展的重要问题，即股利政策问题。从统计数据看，1990年到2007年的18年间，我国A股上市公司从证券市场募集的资金总共约为24005亿元，但现金分红却仅为8907亿元，现金分红与募集资金的比例只有37%。①此外，中国上市公司的现金股利分配政策还存在其他一些不规范的现象，比如公司的现金股利分配缺乏连续性，

3、往往与公司增发配股的要求有关。同样是现金股利发放，国外成熟市场的情况就与我国截然不同，例如在美国，股利大约占税后利润的50%，而我国A股市场中这个比率大概在20％左右。再看股息率这一指标，我国A股市场从2003年－2007年的5年时间内股息率分别为1.27%、1.40%、1.06%、1.22%、1.11%，远低于一年期定期存款利息。综上所述，我国上市公司现金股利回报一直处于一种不正常的低水平，根据“股利信号传递理论”，低水平的现金股利可能会给投资者产生一种信号，即公司的经营情况不容乐观，未来发展前景不看好。作为普通的投资者，最理性的做法当然就是通过短期内市场价

4、格的波动进行买卖以获得价差收益，而不是将股票长期持有以获得稳定的现金股利回报。为促使我国证券市场健康发展，中国证监会从2000年开始将现金分红作为上市公司直接融资的必要条件，其后在2004年制定《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，把现金股利分配作为配股的必要条件，2008年又出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，强制上市公司在章程中明确现金分红政策，同时规定现金分红的比重，希望使现金股利在分配方式中的比重逐步加大，给投资者以实实在在的回报，以引导正常的投资理念，抑制中小投资者的短期投机行为，形成以长期投资者为主体的投资者结构。基于上述背景，

5、笔者以我国上市公司现金股利政策为研究对象，对其与投资者投机行为之间的关系进行了实证研究，并希望通过这种研究来探讨改善现金分红政策对抑制投资者投机行为是否能产生积极影响，除了现金股利政策还有哪些因素会影响投资者投机行为，真正引导投资者关注上市公司的经营质量和现金股利回报。①根据“wind资讯”软件统计第1页共35页首都经济贸易大学硕士学位论文中国上市公司现金股利政策与投资者投机行为研究1.文献综述Lintner(1956)发现：上市公司的管理层比较倾向于制定稳定的股利政策，投资者出于对未来能够获得稳定的现金股利预期，也会倾向于选择比较稳定的股利政策。Lintne

6、r是第一个在微观金融领域对公司股利政策进行研究的学者，他的研究结论对后来的类似理论具有很高的影响力。Modigliani和Miller(1961)提出了著名的“股利无关论”。“股利无关论”认为公司价值只与未来的成长收益相关，与上市公司制定什么样的股利政策无关，不同的股利政策并不会影响公司价值。但是，这个假说是建立在一种严格假设前提基础上的，即资本市场要是完美的，具体来说要具备以下五个条件：第一，市场中没有税收；第二，信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，市场交易成本很低或不存在；第五，市场是完全有效的。Gordon(1961，1962)认为市场中存在许多的不

7、确定性因素，一般来说，现金股利的风险要小于资本利得的风险，因此投资者大多会比较愿意选择现金股利分配模式。同时，公司长期的稳定的股利回报会表明公司今后的成长前景是乐观的，投资者会追捧这类公司。Farrar和selwyn（1967）提出税差理论，他们认为由于各个国家对资本收益征收的税率和对股利所得征收的税率不同，如果资本利得税大于股票红利税，那么投资者出于对成本的考虑不太愿意卖掉股票，而是长期持有享受股利所得。因此，上市公司从投资者角度出发，应该制定低股利政策，以降低投资者的资本成本。早期的股利政策理论对上市公司的股利政策作出了有益的分析，进入现代，西方学者经过不

8、断研究，又提出了几种较为成熟的股利理论