风险投资与上市公司融资决策

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1、风险投资与上市公司融资决策【摘要】本文以2004~　2011年间中小企业板块的公司为样本，检验了风险投资对上市公司融资决策的影响，结果表明：风险投资对于上市公司的债权和权益融资具有显著的促进作用；无论上市公司是否具有风险投资背景，公司管理层都倾向于选择融资成本较低的债务融资。【关键词】风险投资权益融资公司治理资本结构一、引言近年来，随着我国经济的健康稳定发展和证券市场不断完善，风险投资产业也逐步成长和壮大，其融资和投资数额已经达到了一定的规模，逐步成为我国市场经济体制下一支重要的力量。据《中国风险投资统计年鉴2011》数据显示

2、，截至2010年底，风险投资机构管理的可投资于中国内地的风险资本总量达到2　359.87亿元，与2009年相比，增长了32.42%。平均每家机构管理的风险资本规模为10.22亿元，是2009年底每家机构平均管理资本额的1.03倍。随着风险投资的不断发展壮大及其在我国证券市场上的出色表现，国内学者对其研究也日益增多，只是这些研究大多集中于理论层面，而采用实证方法特别是结合我国风险投资的实际进行研究的文章还不多。陈工孟等（2011）基于不同国家创业板市场的数据，研究风险投资对公司IPO折价的影响，他发现有风险投资参与的企业IPO折

3、价显著高于无风险投资参与的企业；张学勇等（2011）对不同风险投资背景下的上市公司IPO进行深入研究和剖析，发现外资和混合型背景的风险投资支持的公司IPO折价率比政府背景的风险投资支持的公司更低；吴超鹏等（2012）基于我国A股市场的股票，研究风险投资对上市公司投融资决策的影响，发现风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度依赖，而且可以增加公司的短期有息债务和外部权益融资，并在一定程度上解决投资不足问题。本文研究风险投资的参与是否对上市公司的融资决策产生影响，在此基础上进一步分析具有风险投资背景的公司在面临融资抉择时是

4、倾向于债务融资还是权益融资。关于后者，即上市公司是选择权益融资还是债务融资，国内外学者一直持有不同的观点和看法，许多学者还提出了相关的理论。Modigliani和Miller（1963）认为负债会因为利息作为财务费用在税前扣除而增加公司的企业价值，因此公司偏向于提高负债来增加公司价值。Myers和Majluf（1984）也得出了类似的结论，他们提出优序融资理论，认为最佳的融资顺序为内部融资、债务融资、股票融资。而国内学者通过对国内市场的研究却得出了不同的结论。陈晓和单鑫（1999）通过计算债务融资与总融资成本的关系，认为股权融

5、资成本小于债权融资，进而得出国内公司偏向于权益融资的结论。邹薇和钱雪松（2005）通过计算证明，股权融资成本比债务融资成本低，从而导致国内企业股权融资的偏好。从我国目前来看，将风险投资引进上市公司融资决策中进行分析的研究几乎没有，仅吴超鹏等（2012）研究风险投资对上市公司投融资决策的影响，文章通过实证分析得出风险投资对上市公司的融资具有促进作用，但其并没有分析具有风险投资背景的公司在面临融资抉择时是偏好债务融资还是权益融资。本文通过实证分析发现：①在2004~2011年间，中小企业板块的上市公司中，具有风险投资背景的公司的债

6、务融资和权益融资明显高于没有风险投资背景的公司。②风险投资对于上市公司的债务和权益融资具有显著的促进作用。③由于股权激励，上市公司的管理层为了保护股东的利益，都倾向于融资成本较低的债务融资。二、文献回顾与研究假设公司的融资行为受到多方面因素的影响，如管理层的融资偏好、融资成本等，目前也有许多这方面的研究，如Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论、Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理论、Robichek和Myers提出的权衡理论，本文正是基于这些理论，并结合风险投资相关理论对具有风险投

7、资背景的上市公司的融资行为决策研究。1.代理成本问题是现代公司经营权与所有权分离的结果，其对于公司的融资决策有重要影响。Jensen和Meckling（1976）在提出了代理成本理论的同时，也给出了相应的解决方法，他们指出“激励方案的目的是使委托人（股东）和代理人（经理）具有共同利益”，即委托人可以通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨行为的监督费用，以限制其利益偏差。Kim和Sorensen（1992）研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的几率较大，以避免代理成本；而Vismy+Industr

8、yDummy+?着i，t（1）Equityi，t=?茁0+?茁1Sizei，t-1+?茁2Levi，t-1+?茁3Liqi，t-1+?茁4Tatri，t-1+?茁5Roai，t-1+?茁6Agei，t+?茁7M_sharei，t-1+?茁8L_sharei，t-1+YearD