融资契约设计与融资决策

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1、第十章融资契约设计与融资决策第一节订约与控制权的分配金融证券实际上是融资企业与投资者之间就金融资产的借贷关系所达成的一致同意的合约。最优的金融证券将在满足投资者参与约束的前提下，最大化企业价值。证券设计理论。第二节权益契约设计权益型证券的一股一票和多数票的决策原则。在公司的内部治理机制中，控制权往往是通过投票表决权实施的。因此，投票权的安排方式也就影响到金融合约的效率。附注：公司控制权市场公司控制权市场的定义所谓公司控制权市场，又称接管市场，它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的

2、目的。这种收集可以是从市场上逐步买入小股东的股票．也可以是从大股东手中批量购入。公司控制权市场机制一般来说．公司控制机制可以分为内部控制机制和外部控制机制两大类。内部控制机制指公司管理者内部竞争、董事会的构成以及大股东的监督等外部控制机制则主要包括代理投票权竞争、要约收购、兼并以及直接购入股票等。由于无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以收购或兼并的外部控制机制，都会造成管理者之间争夺对公司资源的管理权，由此才形成了公司控制权市场。因此，根据公司资源管理权的争夺方式，可以进一步地把公司控制权市场分为公司外部控制

3、权市场和公司内部控制权市场两种。公司外部控制权市场指依托证券市场的控制权争夺，即股权收购的方式，公司内部控制权市场则主要指管理者内部的竞争和激励。从作用机制来看，公司控制权市场主要通过兼并收购机制来实现对其促进资源的有效配置和降低代理成本的功能的。在有效的资本市场中，如果企业由于管理者的管理能力低下导致业绩不佳，股价下跌，会给外部的竞争者带来有利的接管机会，一旦接管成功，现有的管理者就会面临失业的风险和声誉的损失。因此，公司控制权市场的存在使现有的管理者始终存在面临接管的威胁激励，迫使其改善公司营，致力于提高公司绩效

4、，从而有效地降低了代理成本。如果管理者对这种接管威胁无动于衷，必然会导致接管成功，在新的管理者的管理下，目标公司的效益有所上升，对收购方来说，获得了收益差价。无能力或者违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和惩戒，整个社会的效益由此提升。但是，公司控制权市场能有效发挥其积极作用要求具备以下几个条件：(1)股票价格完全反映了公司的基本价值，实现股票价格最大化就是实现了公司价值和股东利益的最大化。(2)公司股票的市场价格反映经理阶层的行为和工作效率，股票价格越高，说明经理的工作效率越高，即股价与经理的行为与工作效率之间存在正

5、相关性。(3)接管的发生是因为经理的能力较差或者其背离了股东利益，即接管与经理的能力与行为有相关性。总之．要求资本市场是有效率的。第三节债务契约设计债务融资契约被认为是抑制经营者道德风险进而降低股权融资契约代理成本的一种有效方式：（1）当企业的外部融资总额和经营者的持股数量不变时，通过债务融资能提高经营者的持股比例；（2）清偿到期债务对支出企业自由现金流具有硬约束，进而抑制经营者的过度投资行为；（3）当企业现金流很少以至于不能清偿到期债务时，债权人具有强制清算企业的期权。一、债务期限结构与经营者约束二、债务布置结构与

6、经营者约束三、债务优先结构与经营者约束四、债务融资结构的有效配置与经营者约束第四节首次公开发行股票引导案例中国石油化工股份有限公司（简称“中国石化”，证券代码600028）是由全球500强企业中国石油化工集团公司独家发起设立的股份制企业，于2000年10月18日在纽约、19日在香港和伦敦成功挂牌上市。公司是中国第二大的石油和天然气生产商，中国和亚洲最大的汽油、柴油、航空煤油和其他石油产品的生产商和分销商之一，截至2000年底，公司的各项指标均显示出了良好的成长性。但是，由于中国石化营业额大多数来自石油产品和石化产品的

7、销售，此类产品具有周期性，对宏观经济条件十分敏感，为减少市场周期性变化的影响，中国石化须保持合理的原油和成品油储备，同时扩大市场份额，拓展赢利空间。另一方面，公司生产石油产品和石化产品需耗用大量原油和其他原料，2000年公司原油加工量达10548万吨，占中国总加工量的52.1%；公司炼油业务所需原油约四分之三购自外部供应商，其中55%为进口原油。中国原油价格自1998年6月开始与新加坡的原油价格挂钩后，国际原油价格的波动将直接或间接地影响公司的原油成本。虽然公司一体化的业务结构有助于消除原料价格上升对经营业绩的影响，

8、但公司能否将增加的成本完全消化，还受到市场情况的限制和政府监管的影响。为了降低国际原油价格波动的影响，公司需要寻找新的战略突破点来增强核心竞争力，包括加强该公司的上游业务，从而提高其原油自供比例。为此，公司管理层制定了“扩大资源，拓展市场，降低成本，严谨投资”的发展战略。其中包括三大主要项目：1、收购集团公司所持有的重组后的新星公司100%的权