终极控制人对上市公司绩效影响分析

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1、终极控制人对上市公司绩效影响分析一、终极控制人的“掏空”行为　　“掏空”也叫隧道挖掘，是指终极控制人通过隐蔽的渠道侵占上市公司资源的行为。在很多时候，“掏空”也被称作是终极控制人的利益转移。在金字塔持股条件下，终极控制人以较少的现金流量权取得了更多的控制权，使得其有能力和动机对其他中小股东的利益进行掠夺和侵占，同时对上市公司采取“掏空”行为，从而导致处于控制结构底层的上市公司必须承担较高的代理成本，进而导致公司价值的下降。　　第一，投资项目的选择。由于终极控制人处于金字塔持股结构的顶尖，所以其对公司投资

2、项目有足够的决策权，在这种情况下，终极控制人很可能会选择能使自身利益最大化而不是公司价值最大化的项目。　　假设企业最终控制人可以在两个互斥的投资项目甲和乙之间进行选择，项目甲的总价值为V甲，项目乙的总价值为V乙，项目的总价值由两部分构成，即所有股东共享的收益G和终极控制人的控制权私利K。于是：　　V甲=G甲+K甲（1）　　V乙=G乙+K乙（2）　　进一步假设，项目甲的总价值小于项目乙的总价值，而项目甲带来的控制权私利大于项目乙带来的控制权私利。即：V甲K乙。正常情况下，理性的决策人应当选择项目价值更大的

3、项目乙，但是处于金字塔顶尖的终极控制人进行决策的原则是自身利益的最大化而非公司价值最大化，因此他们会对自身从项目中获得的总收益作进一步的比较后再决策。假设终极控制人在上市公司中的所有权比例为a，那么终极控制人从项目甲中获得的总收益为aG甲+K甲，而从项目乙中获得的总收益为aG乙+K乙。如果要使终极控制人作出正确的能提升公司价值的选择，则必须要满足以下条件：　　aG甲+K甲　　否则，终极控制人对投资项目的选择就会偏离股东利益最大化的目标，而作出侵害其他中小股东利益的行为，对其进行掠夺。　　将上述不等式变形

4、后得到：　　a（V甲-K甲）+K甲　　假设K甲-K乙=0.05V甲，即甲乙项目的控制权私利之差相当于甲项目总价值的5%，那么当终极控制人所拥有的现金流量权a等于20%时，其作出正确的投资项目决策的前提是（V乙-V甲）/V甲>0.2，即仅当项目乙的总价值比项目甲的总价值高出20%时，终极控制人才可能会选择总价值更高的项目乙。而当终极控制人的现金流量权a为50%时，其作出正确的投资项目决策的条件是（V乙-V甲）/V甲>0.05，即只要当项目乙的总价值比项目甲的总价值高出5%时，终极控制人就会选择总价值更高的

5、项目乙。因此，现金流量权对终极控制人的投资项目的选择有重大影响，较高的现金流量权越有利于终极控制人作出正确的项目选择。　　第二，现金股利的选择。由于终极控制人的控制人私利的影响，上市公司的股利政策很可能被扭曲。因为当公司存在盈利时，终极控制人很可能选择不对外分配现金股利，而转而将其投资到某些虽然亏损但可以为其增加较多控制权私利的项目。　　假设处于金字塔控股结构的底层的上市公司的年末盈利为A，终极控制人有权决定是否将其用于现金股利的分配，或是用于继续投资借以扩张企业的规模。进一步假设新项目M是亏损项目，其

6、净现值为负，即其总价值VmaA（5）　　因此，即使投资项目为亏损项目，但只要其能为终极控制人带来控制权私利，并满足一定的条件，那么终极控制人就会选择不分配现金股利，而将盈利投资于该项目。　　第三，资金的占用。占用上市公司的资金是一种最明显的终极控制人用于掠夺其他中小股东利益的方式。终极控制人占用上市公司的资金主要是出于以下原因：终极控制人自身出现经营困难，需要大额资金帮助其渡过难关；终极控制人下属的子公司经营困难，需要通过对上市公司的资金占用来周转；终极控制人的过度投资需求。　　对上市公司而言，资金占用

7、所造成的危害是较大的，资金占用的特征主要包括以下两方面：一是终极控制人无偿或以低于市场水平的成本，占有或挪用上市公司的货币资金或其他流动资产，有时甚至是直接划款；二是在减少上市公司真实资产的同时，形成终极控制人对上市公司拖欠的往来款项，实际上，这种往来款项最终成为大量难以收回的应收款项或其他劣质资产。　　因此，终极控制人对上市公司的资金占用的实质是其把上市公司作为其“提款机”，从而直接占用其资产，但留下的却只是一张白条。　　第四，担保的滥用。适度、善意的担保应当是符合诚信原则的在自身经济承受能力之内的担

8、保，反之，违背诚信原则或超出自身承受能力的担保则是恶意、过度的担保。通常情况下，在金字塔持股结构最下层的上市公司很容易被迫进行这种担保。在终极控制人的控制下，上市公司有时不得不为控制人或其关联方提供担保，较复杂的还有相互担保或连环担保等方式。以上市公司的资产提供的巨额担保和抵押为终极控制人或其关联方的借款提供了方便。表面上看，这种担保并不会直接损害上市公司的利益，但随后一旦终极控制人或关联方无力偿还其贷款，则上市公司必须依法承担连带责任，付