大股东特征与企业投资效率关系的实证

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1、大股东特征与企业投资效率关系的实证引言近年来，我国上市企业在发展过程中普遍存在着以简单的规模化投资、盲目的多元化投资等为特征的非效率投资现象，较为严重地降低了我国上市公司的治理效率、损害了企业价值，并为大股东攫取利益提供了渠道，这已成为制约上市公司质量提升和长期持续发展的重要因素。在公司治理过程中，企业价值的增加从根本上取决于企业的投资决策和投资效率，而所有权结构被认为是企业投资决策和投资效率的主要驱动力。在我国上市公司所有权结构中，股权高度集中的特征非常显著，虽然这种所有权结构特征会给企业的投资效率带来控制权的“激励效应”，但同时也存在“损耗效应”，这两种

2、效应共同存在、相互作用。在已有的文献中，大股东特征及其治理的相关研究主要集中在上市公司大股东控制与公司价值或绩效的相关性研究，但却远没有达成一致的结论，造成这一现状主要是因为投资是连接股权结构和公司价值或绩效的关键性环节，现有研究大都绕过了投资这一价值创造的环节，而直接检验所有权结构对公司价值或绩效的影响，忽略了所有权结构与企业价值关系的内生性问题。因此，本文将着眼于企业的投资行为，探寻我国企业的大股东控制行为及其治理特征对企业投资效率水平的影响关系，对于如何监督和控制我国大股东控制条件下的企业非效率投资行为，提高企业价值创造的有效性，最终实现企业价值的最大

3、化，有着现实的指导意义。一、理论背景与研究假设学术界普遍认为，在企业投资的过程中，大股东不同的逐利动机将导致不同的投资行为。然而，大股东利益目标的选择很大程度上取决于大股东的控制地位及其治理特征。本文将大股东特征概括为大股东控股比例、大股东股权性质以及大股东受股权制衡的程度等几个方面，关于大股东特征与企业投资效率关系问题的理论分析也分别从以上几个方面展开，并且得出以下的研究假设。（一）大股东控股比例与投资效率Shleifer和Vishny认为一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层以牺牲股东利益来谋取自身利益行为的经济激励及能力，从而既避免了股权高

4、度分散下的“搭便车”问题，又能有效地监督管理层的行为。然而，LaPortal却认为，当存在控股股东时，控股股东与小股东之间存在着严重的利益冲突，控股股东可能会以牺牲其他小股东的利益为代价来追求自身利益的最大化。因此，本文认为第一大股东控股比例对投资效率的影响呈现区间特征。当第一大股东的控股比例较低时，控股比例的增加所产生的协同激励效应将激励大股东对管理者的经营活动进行积极的监督，从而能够有效制约管理者的非效率投资行为，提高投资效率。当第一大股东的控股比例增加到一定程度后，掌握足够多控制权的大股东已经可以左右公司管理层的任命和重大投资决策，因而为其攫取控制权私

5、有收益提供了便利条件，受大股东控制的管理者会进行大量有利于大股东而损耗企业整体价值的非效率投资，从而使企业的投资效率下降。如果股权集中度进一步提高，当第一大股东的控股比例增加到能够绝对控制公司时，非效率投资将对控制性股东的控制权共享收益带来较大的损害，因此，在“利益趋同效应”的作用下，控制性股东利益主导下的非效率投资行为得到节制，控股比例的增加又将有利于投资效率的提高。基于上述的分析，提出如下假设：H1：第一大股东的控股比例与企业的投资效率呈现一种“N”型曲线关系。（二）大股东股权性质与投资效率已有的大量经验证据表明，股权性质在代理问题的产生与解决，以及所有

6、权的行使方式上的差异十分显著，对公司投资决策与效率产生的影响也不尽相同。由于我国正处于转型时期，上市公司投资行为受大股东性质影响的治理问题比较复杂。一方面，国有控股上市公司中存在比较严重的“内部人控制”问题，作为内部人的管理者投资决策缺乏有效监督，在机会主义动机的驱使下容易出现非效率投资行为；另一方面，国有控股上市公司受各级政府的行政干预较为严重。地方政府为实现GDP的增长目标、缓解本地的就业压力往往要求国有公司扩大投资，从而可能促使上市公司的非效率投资行为，这加重了公司的负担。相对说来，非国有控股企业由于相对有效的治理机制，企业的利润动机较强，企业的投资行

7、为具有明显的效率趋向。在竞争的市场上，它会采取追求效率，追求高市场份额的行为，并促进企业投资效率的提高。另外，在非国有控股的企业中，大股东出于保障自身利益的目的，对管理者会进行积极有效的激励和监督，使投资决策更加合理和规范。因而，提出如下假设：H2：国有控股上市企业的投资效率低于非国有控股上市企业的投资效率。（三）股权制衡与投资效率股权制衡是一种重要的公司内部治理机制。在制衡型所有权结构下，公司投资决策是多个相关大股东讨价还价的利益协调结果。我国上市公司（特别是国有控股上市公司）“一股独大”的问题仍然比较严重，如何制约大股东对小股东的隐性掠夺，成为近来学术界

8、讨论的热点。不少学者指出股权制衡是约束大股东隐性掠夺