探究宏观经济与资本市场的公司债券利差决定因素

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1、探究宏观经济与资本市场的公司债券利差决定因素　　1宏观经济因素研究综述　　许多文献研究经济发展状况和政策体制对公司债券收益率利差的影响。但很少有人直接研究货币政策的冲击对公司债券收益率利差的影响。货币政策会对公司债券收益率利差产生影响，主要体现在以下方面：第一，融通性货币政策会改善经济环境，因而降低违约风险，也会因此产生更高的通货膨胀预期，因此也会减少债权的价值。第二，货币政策引起的经济发展会降低投资者的风险厌恶水平。最后，宽松的货币政策会降低流动债券的流动性风险溢价Black,Scholes(1973),Mert

2、on(1974),Black,Cox(1976),Collin-Dufresneetal.(2001)和Collin-Dufresne,Goldstein(2001)。以上的基本原理表明货币政策革新与公司债券收益率利差是负相关关系。　　还有一些学者在这方面做出了贡献。Davies(2004)，Krainer(2004)，Tsuji(2005)和Christensen(2008)证明宏观经济环境比公司个体因素能更好的解释信用利差。还有学者发现货币政策的变革是解释公司债券收益率利差的重要决定因素。这表明非预期的货币政策

3、变化是公司债券收益率利差的重要解释因素。Beckpbell,Taksler(2003)用股票特质波动率代表公司价值波动率，发现它是债券利差的重要影响因素。构建股票特质风险与股票收益率回归模型，运用面板数据分析股票波动率对公司债券收益的影响，研究结果发现股票特质波动率与公司债券发行者的借贷成本强相关，股票波动率不但可以解释近期公司债券收益率利差变化，还可以解释债券长期收益率上升趋势。他证明债券特质波动率与公司债券利差强相关，但是他们发现二者有非常强的相关性，这与债券利差的结构化模型不一致。Gemmill，Kesa，F

4、rench(1993)用股票和债券收益有关的五因素模型，有三个股票市场因素：总的市场因素、公司规模和股票账面市值比因素，有两个债券市场因素，成熟期和违约风险，股票收益受股票市场因素影响变化，这三个因素与债券市场因素相关联，影响债券市场收益变化，除了低信用等级债券，债券市场因素包含在债券收益中，五因素解释了股票与债券的收益。Collin-Dufresneetal(2001)检验哪些因素决定公司债券利差的变化，他推断存在所有债券共有的未能解释的因素。这与Gemmill，Kesmill(2011)的观点，他们发现即使最简

5、单的Merton(1974)模型也能较好的拟合公司债券。Cremers等(2008)构建了带跳跃的结构化模型，由于存在下跌的跳跃风险溢价，模型可以解释公司债券信用利差的很大一部分。　　Miller(1977)认为由于受短期行为限制，债券价格更多反应乐观投资的观点，研究结果显示分析师预测分散性越高，债券信用利差越大。King(2005)检验了在解释公司债券收益率利差截面变化时股票市场系统因素的重要性。选择1771个公司债券1985年1月至1998年3月的数据，他发现一旦控制违约相关变量，债券的β或者股票市场

6、风险敏感性的解释能力就很有限。另外，他发现系统因素表现出有限的解释能力，表明标准未定权益方法没有被充分运用。总之，研究表明实证结果支持假设即结构化模型包含债券收益率利差决定因素和股票市场系统因素。Bao(2008)测试了公司债券、股票和国债在随机利率时的Merton(1974)模型。重点在于同一个公司其债券的波动性和股票的波动性及国债的波动性。利用2002年至2006年公司债券截面收益，用债券日、周和月收益建立起债券波动率实证研究。对比模型中的波动率与实证波动率，发现很大一部分波动率不能由基于违约的模型解释。日和周

7、的额外波动率更大，表明公司债券短期流动性占更大比重。每月的额外波动率变小但依然显著。此外，他发现与流动性有关的变量在解释额外波动率截面变化中很重要，这为公司债券流动性问题提供了更进一步的证据。　　左浩苗(2011)等分析了股票特质波动率对股票收益的影响，研究发现二者存在负相关。吕江林(2004)等对债券市场波动率进行研究。王丽芳(2007)研究了企业资产价值波动率、企业资产规模、企业财务杠杆和债券剩余年限对企业债券信用利差的影响。研究发现投资者对资产价值波动率和债券剩余年限的关注度较高，而对企业资产规模大小和企业财

8、务杠杆大小的关注度较低。张雪茹(2010)通过建立向量自回归模型，并进行脉冲响应分析和方差分解，得出短期利率、股票市场收益率、股票市场波动率及GDP增长率都对信用利差有显著影响，各因子对短期信用利差和长期信用利差的影响存在很大差异。　　许多学者分析了信用利差变化的影响因素。信用利差指剩余期限及现金流结构相同的公司债券与国债，公司债券到期收益率高于国债到期收益