基于期权的创业投资风险控制研究

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1、基于期权的创业投资风险控制研究-金融银行论文基于期权的创业投资风险控制研究奚宾，刘赟（河南工业大学经济贸易学院，河南郑州450001）摘要：创业投资承受高风险，获取高收益，风险控制对创业投资非常重要，创业投资企业和创业企业的经营以及创业企业家的工作都具有期权特征。由于信息不对称和个人私利的存在，创业投资的双重委托代理关系会产生双重道德风险及双重合谋。须通过制定相对完备的契约和完善的激励机制，使三者的实际收益和合同约定收益相同，激励相容；同时通过约定违约、违法和其他不端行为的补偿条款，达到减少机会主义行为、有效控制创业投资风险的目的。关键词：创

2、业投资；双重委托代理；双重合谋；激励相容中图分类号：F830.39文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１（2015）11－００10－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2015.11.02基金项目：国家社会科学基金项目（13BJY085）；河南省哲学社会科学规划项目（2014CJJ055）；河南工业大学科技创新人才培育计划项目。收稿日期：2015-09-29作者简介：奚宾（1979-），男，河南淅川人，金融学博士，河南工业大学经济贸易学院副教授、硕士生导师；刘赟（1992-），女，河南驻马店人，河南工业大学经济贸

3、易学院硕士研究生。一、引言创业投资所投资的对象为高技术、创业型、市场潜力大的企业。创业企业持有资产多为货币资产和无形资产，固定资产比例较低，而且成长具有显著非线性特征，即可能出现跨越式增长，也可能在极短时间内灰飞烟灭，因此，这类企业必然蕴含巨大的风险。创业投资企业追求“高风险、高收益”，但并不代表不进行风险控制，盲目投资。根据创业投资风险的特征，可以将其面临的所有风险划分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是由于市场中某些宏观因素发生不利变化所导致的部分行业或所有行业资产价值降低的风险，非系统性风险则主要指个别企业由于自身管理因素所引起的风

4、险，前者是不可控的，后者基本是可控的。创业投资风险管理主要是通过一定的方法、技术和手段控制非系统性风险。创业投资企业的高回报是建立在对所投资项目的风险进行高效控制的基础之上的，否则，即使像拥有百年历史的美国投资银行贝尔斯登等也会破产倒闭。从上世纪40年代美国兴起创业投资以来，关于创业投资风险管理的理论研究和实践就一直没有停止，新理论、新模型和新方法不断出现。从已检索到的文献看，创业投资的风险主要是由于信息不对称引起的双边道德风险造成的，风险度量的方法则主要包括完善契约和激励机制。Reid（1997）基于代理理论实证研究了投资者和创业投资家在进

5、行风险处理时的关系，他们认为风险投资家是风险厌恶的，而投资者在进行了充分的分散化后是风险中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）认为创业投资家的融资和咨询角色是互补的，他们检验了具有高成长潜力的新兴公司的阶段性投资与来自创业者和创业投资家管理贡献的双边道德风险之间的相互作用，认为最优的契约应该让创业者承担初办阶段的风险，保护创投企业的求偿权及股权不被稀释，并用此解释创业投资广泛应用可转换优先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于风险溢价、投资时间跨度和敏感度分析探索积极的风险管理，他们将创业投资的风险划分为代

6、理风险、商业风险和创新风险。对于高技术投资，投资者认为代理风险和商业风险非常重要，而创新风险也被认为极高，通常会设置高门槛收益率和利用极端的压力测试[3]。Arthur（2010）认为创业投资的回报是非连续的和有偏的，其实现随时间内生变化，且具有非同质性，于是他们采用随机折现因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初创期投资和VC基金的收益率，结果发现VC初创期投资获得了超额收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何权衡从创业投资家那里获取企业融资和从合作伙伴那里获取项目融资，结果发现合作伙伴在

7、解决资本并购中的信息不对称问题和不同私募基金之间的潜在利益冲突[5]。Espenlaub等（2014）研究发现，无论是跨境联合投资，还是境内联合投资，创业投资的alpha和beta值从初创期到后阶段单调下降，表明创业投资的收益和风险都会随着投资阶段延后而降低[6]。由于我国创业投资的历史较短，国内只有少数学者进行了创业投资风险控制的研究。殷林森（2010）认为谋取私人收益和降低双方的努力水平是一个联动的过程，通过控制私人收益不仅可以提高项目的总收益，而且可以缓解努力水平投入不足的问题。通过分期投资，增设谈判契约可以根据企业发展状态对利益分配做

8、出相机调整，从而达到缓解谋取私人收益，提高双方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于现代契约经济学和信息经济学理论设计了双边道德风险下的创业投资家和创业企业