期权创业投资风险控制探讨论文.doc

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1、期权创业投资风险控制探讨论文期权创业投资风险控制探讨论文预读：摘要:一、创业投资所投资的对象为高技术、创业型、市场潜力大的企业.创业企业持有资产多为货币资产和无形资产，固定资产比例较低，而且成长具有显著非线性特征，即可能出现跨越式增长,也可能在极短时间内灰飞烟灭，因此，这类企业必然蕴含巨大的风险.创业投资企业追求“高风险、高收益”,但并不代表不进行风险控制，盲目投资.根据创业投资风险的特征，可以将其而临的所有风险划分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是由于市场中某些宏观因索发生不利变化所导致的部分行业或所有行业资产价值降低的风险，非系统性风险则主

2、要指个别企业由于口身管理因素所引起的风险，前者是不可控的，后者基本是可控的.创业投资风险管理主要是通过一定的方法、技术和手段控制非系统性风险.创业投资企业的高回报是建立在对所投资项目的风险进行髙效控制的基础之上的，否则，即使像拥有百年历史的美国投资银行贝尔斯登等也会破产倒闭•从上世纪40年代美国兴起创业投资以来，关于创业投资风险管理的理论研究和实践就一直没有停止，新理论、新模型和新方法不断出现.从已检索到的文献看,创业投资的风险主耍是由于信息不对称引起的双边道德风险造成的，风险度量的方法则主要包括完善契约和激励机制.Reid(1997)基于代理理论实

3、证研究了投资者和创业投资家在进行风险处理时的关系，他们认为风险投资家是风险厌恶的，而投资者在进行了充分的分散化后是风险中性的[l].Repullo和Suarez(1999)认为创业投资家的融资和咨询角色是互补的他们检验了具有高成长潜力的新兴公司的阶段性投资与来自创业者和创业投资家管理贡献的双边道徳风险之间的相互作用，认为最优的契约应该让创业者承担初办阶段的风险，保护创投企业的求偿权及股权不被稀释，并用此解释创业投资广泛应用可转换优先股的原因[2].Reid和Smith(2001)研究了基于风险溢价、投资时间跨度和敏感度分析探索积极的风险管理,他们将创

4、业投资的风险划分为代理风险、商业风险和创新风险.对于高技术投资，投资者认为代理风险和商业风险非常重要，而创新风险也被认为极高，通常会设置高门槛收益率和利用极端的压力测试[3].Arthu(r2010)认为创业投资的回报是非连续的和有偏的，其实现随时间内生变化，且具有非同质性,于是他们采用随机折现因子(stochasticdiscountfactor^SDF)研究VC初创期投资和VC基金的收益率，结果发现VC初创期投资获得了超额收益[4].Ozmel等(2013)研究了生物科技公司如何权衡从创业投资家那里获取企业融资和从合作伙伴那里获取项目融资，结果发

5、现合作伙伴在解决资本并购中的信息不对称问题和不同私募基金之间的潜在利益冲突[5].Espenlaub等(2014)研究发现,无论是跨境联合投资，还是境内联合投资，创业投资的alpha和beta值从初创期到后阶段单调下降，表明创业投资的收益和风险都会随着投资阶段延后而降低[6].由于我国创业投资的历史较短，国内只有少数学者进行了创业投资风险控制的研究.殷林森(2010)认为谋取私人收益和降低双方的努力水平是一个联动的过程，通过控制私人收益不仅可以提高项目的总收益，而口可以缓解努力水平投入不足的问题.通过分期投资，增设谈判契约可以根据企业管理发展状态对利

6、益分配做出相机调整，从而达到缓解谋取私人收益,提高双方努力程度的FI的[7].蔡永清等(2011)基于现代契约经济学和信息经济学理论设计了双边道德风险下的创业投资家和创业企业家的双边线性激励契约[8].孟丽莎等(2013)基于可拓学的思想，采用物元模型进行创业投资项目的风险评估,实质上是采用专家法将风险因素进行评分，汇总后得到均值,再计算关联度后赋权得到项目的综合风险[9].从国内外的研究来看，关于创业投资风险控制的研究比较系统，从风险识别到风险度量再到具体的风险控制措施都有相关文献，但创业投资与其他金融业态有较大差别，其风险发生机理及风险控制措施也

7、不尽相同,已有文献并没有深入剖析创业投资风险产生机理，这止是本文所努力的方向.二、创业投资的期权特征创业投资机构通过风险评估筛选目标企业，为其提供融资和增值服务，占有企业一定份额的股权，随着企业的发展决定是否再次注入资金或退出，具有典型的期权特征.与经典期权不同的是，创业投资期权是区间期权，本文将从创业投资企业、创业企业和创业企业家三个角度分析其期权特征.假设一个创业投资企业,创业企业拥有技术、产品及营销渠道和知识，投资者成立的创业投资企业委托创业投资家投资该创业企业,投资为》Ict,其中t=l,2...T表示投资的期数（下同），T表示最后一期投资，

8、投资包括提供的管理和资本运营等增值服务,Rt表示投资者从项目所获得的实际总收益；Ret表示创业企业的投资，包