宏观经济变化对股票收益率影响的实证研究

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1、宏观经济变化对股票收益率影响的实证研究　　一、引言　　股市是实体经济的晴雨表。金融市场从业人员普遍认为，宏观经济因素会对资产的价格和回报率产生重要影响。资产定价的中心任务是识别资产的风险定价因子。在金融理论经典的多因子资产定价模型中，Merton和Breeden认为，任何影响未来消费和投资机会的变量都可以成为资产定价因子。显然，宏观经济的变化是整个股票市场中最重要的资产定价因子。　　本文利用中国A股市场日度数据研究了宏观经济冲击对于股票收益率的影响，同时使用金融机构的预测数据计算了市场对未来宏观经济的预期，从而可以准确识别宏观经济冲击对股票收益率的影

2、响。具体而言，本文的研究分如下两步进行:第一，使用机构预测数据度量市场对未来宏观经济的预期，并以此构建超预期的宏观经济冲击。本文使用Fit表示在t期第i个宏观经济指标的预测值，Ait表示在t期第i个宏观经济指标的实际值，指标i超预期冲击定义为:Sit=Ait－Fit(1)本文一共构建了九个宏观经济指标:国内生产总值(GDP)、居民消费价格指数(CPI)、生产者物价指数(PPI)、固定资产投资(Fixed)、社会消费品零售总额(COS)、工业增加值(IND)、广义货币供应量(M2)、国际贸易进口额(Import)和国际贸易出口额(Export)。　　第

3、二，匹配宏观数据公布日期，设定建立在日度收益率之上的计量模型，检验宏观信息公布时股票市场对于超预期宏观经济冲击的反应。这样可以有效避免以往使用月度数据因包含信息过多而无法识别宏观经济冲击影响的问题。　　二、文献回顾　　在国外的相关研究中，现有的文献普遍都认可宏观经济冲击对股票收益率有十分显着的影响。例如，通过研究纽约交易所上市的股票收益率与宏观经济变量的关系，Chen等认为，宏观经济变量诸如工业生产、可预期的与不可预期的通货膨胀率、期限息差(长短期利率差)、信用息差(高低级债券利差)会通过未来股息和贴现率系统性地影响股票收益率。Dhakal等(199

4、3)通过建立向量自回归模型，研究了货币供应、工业生产、三个月国库券利率(TBＲ)、CPI与美国的股票价格之间的相互关系，研究表明，货币供应量的变化会通过影响利率与通货膨胀率间接导致股价发生明显变化。Boyd等研究了股票市场对于失业信息的反映情况，他们使用事件研究的方法研究了失业信息对美国标准普尔指数和债券市场的影响，并认为失业信息确实会对股票和债券市场产生影响。　　而在中国国内的相关研究中，对于宏观经济变化如何影响股票市场研究的结论分歧较大。　　一部分研究认为，股票市场变化能够反映宏观经济变化，股市是实体经济的晴雨表。例如，靳云汇和于存高通过将股票价

5、格与中国工业生产指数回归分析发现，反应中国经济周期变化的中国工业生产指数滞后于8个月的沪市和深市股票价格指数，能够提前反映经济周期的变化，中国股票市场已经基本具备经济晴雨表功能。余明桂等认为，货币供应量与股票收益率有正向显着关系。曾志坚和江洲认为，短期内股票价格指数受到通货膨胀、利率等因素的影响，工业增加值和货币供应量的变化对股票价格指数的影响较小。解洪涛和周少甫用贝叶斯向量自回归的方法研究了19982007年上证指数与六个宏观经济变量之间的关系，结果发现股票指数与工业增加值正相关，与CPI和利率负相关。　　而另一部分研究认为，中国股市不能很好地反映

6、宏观经济的变化，相比于国外市场，中国股市的投机氛围更浓。例如，钱小安以股票市场指数变化度量股票资产的整体价格变化，他认为资产价格与货币供应量之间没有显着的关系，并且相互关系的稳定性也很差，因此，股票市场不能很好地反映宏观经济。孙华妤和马跃运用动态滚动的方法研究了股票市场与货币政策的关系，他们的结论是货币数量对股票市场没有显着影响。李冻菊研究了股市与宏观经济之间的关系，认为中国股市不但不能成为经济发展的晴雨表，反而被称之为市场经济缺失问题的晴雨表。孙洪庆和邓瑛研究了中国股市和宏观经济之间的协整关系，他们发现中国股市与GDP和投资之间完全没有协整关系，并

7、检验了中国股市所谓的政策市现象，他们认为中国金融市场反经济周期现象严重、股市投机色彩浓、与宏观经济相背离。李燕平和吕岩(2010)运用向量自回归VAＲ方法研究了上海A股市场，结果发现宏观经济对股市的影响非常有限，市场本身的影响是主导股市走势的主要因素。　　笔者认为，研究方法是造成国内研究结论不一致的重要原因之一。目前国内研究宏观经济与股票市场关系的方法概括起来包含如下两点:　　第一，不考虑市场的预期或者使用统计方法计算市场预期。金融市场显然会对未来的预期提前反应，不考虑市场对未来宏观经济的预期很可能导致无法发现市场在宏观经济数据发布之后有没有进一步的

8、反映，因为这些信息已经在事前有了反映。在实证研究中，如果简单使用实际宏观经济数据而非超预期宏观经济数据则明显