控制权市场、企业并购与投资者保护

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1、控制权市场、企业并购与投资者保护一、引言现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水（cost–padding）的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标（Berle和Means，1932）。因此，股东必须通过一定的控制机制...一、引言现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水（cost–padding）的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标（Berle和Means，1932）。因此，股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。然而，无论是以董事会构成为代表的内部控制机制，还是以并购为主题的外部控

2、制机制，都会造成管理者争夺公司资源的控制权，这就构成了Jensen和Ruback（1983）所称的公司控制权市场[①]。由于内部控制机制“从根本上失败了”（Jensen，1993）。所以，并购就成为公司控制权市场中最为重要的控制机制。从二十世纪六十年代起，美国等发达国家出现了大规模的并购浪潮，并购的数量与金额不断上升。在中国，企业并购额在1998至2002年以每年70％的速度增长，2002年涉及中国企业的兼并与收购交易总值达到300多亿美元，占亚洲地区（日本除外）公布的同类交易价值总额的五分之一[②]。由于在改变经营战略后利润可能更高，外部投资者会在

3、股票市场上争夺控制权以实现利润最大化的策略。随着股权分置改革的顺利完成，中国资本市场进入了后股权分置时代，引人瞩目的新趋势之一就是并购活动将会更加活跃、形式不断创新。股权流动性的增加带来的控制权交易将成为今后中国资本市场上最大的投资机会。在新的环境下保护中小投资者的利益显得愈加重要。二、控制权市场公司控制权市场是一个寻求公司资源控制权的市场。产品和要素两个市场竞争的失灵可以通过第三个市场的功能来弥补，即公司控制权市场（Marris’s，1963）。Herman（1981）提出，“如果管理者无能或缺乏责任心以致业绩恶化和股价下跌，会被接管的股东罢免”。

4、可见，公司控制权市场旨在减少管理者偏离利润最大化目标的风险，并保证公司资源得到有效的配置。控制权市场的理论基础是公司管理者的行为和股价的关系，Manne（1965）认为“公司管理者的效率和股票的市场价格正相关”。无能的管理者不能最大化公司的股价，股价也无法反映公司的真实潜力，这就为收购方创造了“控制机会”，一个获取公司控制权和任命新管理者的机会，也是为收购方带来资本收益的机会。“接管”就是外部投资者寻求公司控制权的行为，它包括合并、敌意或善意的收购以及代理权的争夺[③]。合并是指出价方与目标公司管理者就价格达成一致，从而得到股东的投票权。股权收购是指

5、出价方直接给股东出价以购买目标公司部分或全部的股票，根据是否受到目标公司管理者的支持，分为善意收购和敌意收购。而代理权争夺是现有的企业内部的不同利益集团通过争夺投票权，从而获取董事会的控制权，这种方式不需要代价高昂的股票收购来实现。不管采取哪种方式，控制权市场旨在纠正目标公司经理的失职行为或非最大化股东价值的行为[④]，收购方通过罢免无能的管理者形成了对其他公司失职管理者的威胁，促使其为股东的利益勤勉地工作，从而为股东和社会创造价值。三、企业并购的经济后果关于企业并购给各方所带来的经济后果，目前财务界和金融界普遍接受的观点是财富创造理论[⑤]，该理论

6、认为并购活动带来的经营效率的改善为股东创造了更多的财富，而接管的经济后果在于其不仅影响了收购方和目标公司股东的收益，还影响了目标公司的员工、消费者甚至整个社会的利益[⑥]。对于并购活动经济后果的计量，国外学者通常采用两种典型的研究方法：一是基于证券市场反应的事项研究法（超额收益法）[⑦]；二是基于公司会计指标的财务指标法。其中，事项法适用于研究并购活动所带来的回报。（一）对目标公司股东的回报并购的事项研究表明，大多数学者认可在平均水平上是价值增加的，效率的增加来源于更换了不称职的管理者，重新定位了公司的经营战略或实现了规模经济。Jarrell和Pou

7、lsen（1987a）对1962～1985年663个股权收购的溢价支付进行了研究，发现目标企业股东获得的平均溢价在20世纪60年代、70年代和80年代分别为19%、35%和30%。这与Jensen和Ruback（1983）的研究结果一致，他们认为1980年前成功的股权收购与合并为目标公司赢得了16%至30%的收益。DeAngelo，etal（1984）发现1973至1980年发生的杠杆收购带来了27%的平均收益。Lehn和Poulsen（1987）发现1980至1984年发生的93件杠杆收购中，股东得到了21%的溢价。公司并购的确为目标公司的股东创造

8、了财富[⑧]。通过公司接管，股东可以选择离开公司，或继续留在由新管理层任职的公司，这样目标公司的股东从接管中