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《关于控制权、控制权私利和投资者法律保护》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。
1、关于控制权、控制权私利和投资者法律保护控制权具有收益性,在投资者法律保护弱的新兴市场中,控股股东常通过隧道行为侵占中小股东利益,获取控制权私利。本文从控制权与控制权私利、控制权与现金流权分离程度与控制权私利、投资者法律保护程度与控制权私利等方面系统回顾了现有文献对控制权私利相关问题的论述,并结合我国资本市场公司治理实际进行了评述。 传统公司治理理论大都基于Berle和Means、Jensen和Meckling关于现代公司所有权和控制权高度分离情况下,所有者和管理者之间的委托代理关系之上。然而,所有权和控制权高度分离
2、并非普遍现象,不少国家和地区上市公司的股权不是分散而是相当集中的。在股权相当集中的公司中,最主要的代理问题已不是股东和管理者的冲突,而是大股东和小股东的代理问题。这种代理问题的核心是控股股东通过隧道行为侵占中小股东利益,获取控制权私利。在新兴市场中,由于保护中小股东的制度不健全,这种利益冲突尤其严重。 一、控制权与控制权私利 控制权具有收益性,控制权收益包括共享收益和私有收益(即控制权私利)。共享收益是指公司会计账户上的收益,它是全体股东按现金流权比例获取的投资收益;而控制权私利则主要表现为控股股东利用控制权
3、对中小股东利益的侵占,包括货币性控制权私利和非货币性控制权私利。 关于控制权私利对公司行为的重要性,经济学家cConnellandMikkelson(1984)用此方法测算出控制权私利通常在5%左右;Zingales(1994)发现在意大利具有投票权的股票相对于没有投票权的股票有高达82%的溢价;Nenova(2003)通过对18个国家的661家公司研究发现,各国普遍存在较高的投票权溢价。 也有学者尝试估计中国上市公司的控制权私利问题。唐明宗和蒋位(2002)以1999~2001年88家上市公司股权转让比例在10%以
4、上的90项大宗国有股和法人股转让交易为样本,以转让价格与每股净资产之差与每股净资产的比值来衡量控制权私利,结果发现,转让价格高于每股净资产的水平最高为347.8%,最低为-68.4%,平均为27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特别处理(ST)的上市公司为样本,以被ST前后22个月的累计超收益率定义为控制权私利,结果发现控制权私利为29%。 二、控制权与现金流权分离程度与控制权私利 在股权集中的所有权结构中,控股股东控制了公司,但控制权与现金流权(所有权)并不一定相等
5、,控股股东可以通过一定的手段使持有的现金流权远远低于其所拥有的控制权。如果对少数股东的利益缺乏有力的保护,那么这两种权利的偏离将极大地吸引控股股东以侵害少数股东的利益为代价来增加私有收益。 LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer (1999)首次研究了关于最终控制权的问题。他们通过追溯层层所有权的关系链找出最终控股股东。最终控股股东主要通过金字塔式控股及管理层任命来获得超过现金流权的控制权,并藉以谋取私利。在这样的国家中,控股股东和少数股东之间的利益冲突是公司治理的首要问题。Claesse
6、ns,Djankov和Lang(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并藉此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私有收益而无视或者损害少数股东利益的目的。 关于控股股东损害中小股东利益的动机问题,Mitton(2002)发现,在大股东以金字塔形式控股的公司里,他们所拥有的控制权超过其现金流权与公司较低的回报率有显著的相关关系。在亚洲金融危机时,公司治理对于公司业绩起着更为重要的作用。在投资者保护比较差的国家,只要前景看好,控股股东就会善待外部投资者,
7、因为他们想继续获得融资支持;如果控股股东及管理者所期望的投资回报率降低,他们就会加紧对少数股东的利益侵吞。 苏启林、钟乃雄(2005)发现,中国民营上市公司的最终控制人或家族倾向于利用股权割裂制度以及渐进式转轨经济特征攫取外部流通股东的利益,形成了所有权层面和所有权与控制权层面的双重代理冲突,导致企业价值下降。苏启林、朱文(2003)通过对最终控制者为个人或家族的国内122家上市公司的实证研究发现,家族企业内存在着所有权层面与经营权层面的双重委托代理关系,中国控制性家族使用的强化控制权方式一般有三种:金字塔式控股、最终
8、控制者担任董事长(或总经理)、提高最终控制者在董(监)事会中的比例。由于控制权与现金流权的分离导致控制性家族对外部中小股东的剥削,从而引发二者在所有权层面上的代理冲突,导致了家族类上市公司价值的降低。 三、投资者法律保护与控制权私利 不少学者通过对世界各国公司治理的研究发现,各国金融体制、资本市场、公司所
