投资现金流敏感性研究综述

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1、投资现金流敏感性研究综述投资、融资和分配是财务管理的三大环节，相较于融资与分配环节，投资是企业财富的根本，并具有显著的不确定性，因此，企业投资行为在财务管理研究中一直备受关注。建立在MM模型基础上的经典投资理论认为，在完美资本市场中，企业投资决策仅取决于净现值为正的投资机会，所需资本存量及投资总额也只依赖于要素价格和技术，投资行为独立于融资因素。但现实中资本市场并不完美，由于存在信息不对称及代理问题，融资、治理等因素会扭曲企业的投资行为，从而损害投资效率。投资现金流敏感性研究就是指企业内部现金流与企业投资支出的关系问题。这也是近二十年来财务理论界的研究热点之

2、一，许多学者，如Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）、Allayannis和Mozumdar（2004）及冯巍（1999）等的实证研究结果都表明，企业投资支出与内部现金流存在着显著的相关关系。　　一、投资现金流敏感性成因分析　　（一）融资约束与投资现金流敏感性尽管绝大多数研究结论都发现了企业投资支出与内部现金流之间显著相关性的存在，但在对投资现金流敏感性成因的探索上，却存在两种截然不同的解释：一种解释认为投资现金流敏感性是由不对称信息所导致的融资约束问题引起的，主要表现为企业投资不足；而另一种解释根据代理成本理论，认为当企业存在自由现

3、金流时，管理者或控股股东为满足私人利益，倾向过度投资，从而产生投资现金流敏感性。根据信息不对称理论，Myers和Majluf（1984）通过对企业内部人融资行为的研究发现，企业的管理者和现有股东可以利用内部信息，通过溢价发行证券，将新进投资者的财富转移到自己手中。由于外部投资者可以预见这一情况，当企业需要投资项目进行外部融资时，外部投资者就不会投资，或者要求额外补偿。当资本市场上的信息不对称程度过高的时候，企业就会面临十分严峻的融资约束――企业很难从资本市场上得到融资，或被要求付出很高的融资成本。这使得企业在进行投资时不得不依赖自己的自有资金，从而企业投资对

4、现金流表现出高度的敏感性。Greenont和Stein，1994）、企业存续年限（Athey和Laumas，1994），以及包括股利支付率、企业存续时间等指标在内的综合指标（Hu和Schianterelli，1998）等，来度量融资约束进行了类似的研究，结果均支持Fazzari（1988）得出的结论。然而，Kaplan和Zingales（1997）对Fazzari等人的研究进行了检验得到之相反的结论。Kaplan利用现金流、股利支付率、利息保障倍数和负债比率等指标构造出一个综合财务状况指标，并以此作为衡量公司融资约束程度的依据，并且构建了一个包含投入产出函数

5、和外部融资成本函数的模型，仔细考察了FHP中的49家低股利支付公司，实证结果显示，融资约束较低公司的投资行为受到内部现金流的影响更大。这与Fazzari（1988）的结论相反。作为对Kaplan回应，Fazzari（2000）认为，前者实证研究中样本数量太小且融资约束标准掺杂了较多的主观因素，所以Kaplan等人的结论并不足以否定融资约束程度与投资现金流敏感性之间存在单调关系。另外，Kaplan研究中融资约束公司具有较小投资现金流敏感性可能是由财务困境引起的。在随后的研究中，学者们开始扩大考虑因素范围，如Hadlock（1998）考虑了内部人对投资现金流敏感

6、度的影响，并将股东与经理人的利益是否一致作为投资现金流敏感性的影响因素。结果表明，内部人持股比例和企业的投资现金流敏感度之间存在非线性关系;内部人的持股比例从零开始增加，投资现金流敏感度急剧增加，这种关系在内部人持股比例很高时弱化了。该结果支持投资现金流敏感度是由融资约束问题驱动的观点，与代理冲突解释不一致。Allayannis和Mozumdar（2004）研究了美国制造业公司的投资现金流敏感性问题，他们的研究结果支持Fazzari的结论。Allayannis等发现，当自由现金流为负的公司被排除之后，投资现金流敏感性与公司所受的融资约束程度表现出显著的正相关

7、性，融资约束程度越高，投资对现金流的敏感性越大。EvgenyLyandres（2007）研究了外部融资对企业投资最佳时机的影响。最佳投资时机的改变，可以使外部融资影响当前投资和投资现金流敏感性。更重要的是，他发现外部融资成本和投资现金流敏感性之间呈非线性关系。当外部融资成本相对较低时，投资现金流敏感性递减；当外部融资成本较高时，投资现金流敏感性递增。・enayA・ca和AbonMozumdar（2008）检验了美国制造业公司投资现金流敏感性与资本市场不完美有关的五个因素：资金流量、机构持股、分析师分析、债券评级和反收购修正指数。他

8、们发现随着时间的推移，公司投资现金流敏感性稳步降低。