投资现金流敏感性研究文献综述

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1、投资现金流敏感性研究文献综述zzzPsgiolePfrpzzzPsgiolePfrp部现金流的敏感性，即企业内部的现金流量如何影响企业的投资行为。因此，要研究企业的投资现金流敏感性，我们也要对企业内部现金流量以及投资支出概念进行进一步的界定。我们通常所说的内部现金流量是指企业在日常生产经营以及各种投资活动中所产生的净利润、折旧以及摊销，在弥补相关亏损、进行各种分配后，保证企业正常经营的基础上，剩下的由企业自由支配的现金净流量。但在研究投资现金流敏感性时，由于侧重点不同，对内部现金流的定义也不完全一致，致使其衡量内部现金流的指标也

2、有所差异。目前，国内外对于投资现金流敏感性中有关内部现金流指标的衡量主要有两种方式：一种就是从权责发生制的角度出发，利用净利润、折旧与有关递延税款等的加总求和来表示；另一种是从收付实现制的角度出发，以企业现金流量表中经营活动所产生的现金流量的净额来表示，而不考虑企业投资和筹资活动所产生的现金流量净额。投资是指以获取未来收益为目标，以实物投资、股权、金融投资等为表现方式的各种资本支出。国内外学者根据其研究特点大都采用两种方式来衡量企业的投资支出：一种是在普通意义的投资支出中除去流动资产的投资，这种方式是大多数学者所采用的衡量方式。

3、另一种是同时除去流动资产投资、金融资产投资以及无形资产投资，他们认为金融投资和无形资产投资有其自身的抽象性和无形性，其真实的市场价值难以衡量，且在企业日常经营中所占的比重也不大，因而也应将它们剔除。总之，对于投资现金流敏感性的研究，虽然不同的学者对于其变量的定义会有所差异，但只是由于其研究的侧重点以及特点所决定，这并不影响其实证结果的有效性。而且为了消除某些特定因素对其变量的影响，很多学者在实证研究时往往先进行标准化处理，来确保实证结论的真实有效。(一)投资现金流敏感性的存在性检验最初的研究大都集中在企业是否存在投资现金流敏感性

4、这个问题上，即企业的投资支出是否与企业的内部现金流有关。早在20世纪6O年代GordonDonaldson就指出相对于外部融资而言，大多数企业更倾向于内部融资。Greenwald(1984)~出信息不完全会阻碍资本市场功能的正常发挥，进而影响企业的投资行为。Fazzari、Hubbard和Petersen(简称FHP)等在1984年首次提出了融资约束假说，验证了投资现金流敏感性的存在性问题。此后，Myers和Majluf(1984)、Pinegar等(1989)以及我国学者冯巍(1999)等人也针对存在性问题进行了相关的检验。目

5、前，对于企业投资现金流敏感性的真实存在性，学术界已经基本达成了一致的观点。(二)投资现金流敏感性的动因检验随着人们对投资现金流敏感性的研究日趋深入，越来越多的学者不再局限于存在性的检验，他们更致力于挖掘其存在的成因。因此，对于投资现金流敏感性成因解释的两种基本理论(融资约束理论和自由现金流理论)以及其实证检验，就成为众多学者研究的重点。例如：外国学者FHP(1988)、Kaplan等(1997)、Moyen(2004)等人，以及我国学者魏峰等(2004)、赵剑峰、尹航(2006)等人就针对第一种理论——融资约束理论，对企业的投资

6、现金流敏感性进行了检验；针对第二种理论——自由现金流理论，外国学者Jnesne(1986)、Hadlock(1988)、Cleary(1999)等人，以及我国学者何金耿(2001)、张冀和李辰(2005)、孙晓琳(2010)等人也对投资现金流敏感性进行了检验。虽然这两种基本理论已成为解释投资现金流敏感性成因的主流，但由于某些特殊的国情以及制度差异等，会使得其解释在某种情况下存在偏差。进而，有学者提出其他原因也可能会导致企业的投资现金流敏感性。例如：Cooper和Ejarque(2001)，Abel和Eber／y(2002)，Gu

7、gler、Mueller和Yurtoglu(2006)等人，发现司法系统、市场环境、所有权结构以及会计准则等差异都会导致投资现金流敏感性的差异。与此同时，对于投资现金流敏感性动因的检验，即哪种理论能更好的解释投资现金流敏感性，国内外学者对于该问题的研究往往是在投资模型中引入相关变量与现金流量指标CF的交互项，通过交互项系数的符号判断其动因。例如：张冀、李辰(2005)等引入了第一大股东持股比例与CF的交互项，V0(1994)、何金耿(2001)以及袁玲(2010)等引入托宾Q与CF的交互项，支晓强、童盼(2007)等引入管理层业

8、绩报酬敏感度与CF的交互项，罗琦等(2007)弓1入现金持有量与CF的交互项等来验证其投资现金流敏感性的成因。虽然对于投资现金流敏感性的研究已经初成体系，但对于不同环境背景下，其投资现金流敏感性的差异研究还有待进一步深入。下面我们将投资现金流敏感性研究的整体脉络