企业过度投资研究文献综述

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1、企业过度投资研究文献综述【摘要】上市企业的过度投资行为日趋严重，导致企业的投资效率降低，对企业资源造成严重浪费，最终会降低企业的价值。目前，上市公司的过度投资行为受到国内外学者的广泛关注，文章通过整理国内外过度投资的研究文献，对过度投资的相关研究作了梳理。主要从过度投资的成因分析、会计稳健性与过度投资、公司治理与过度投资、管理层持股与过度投资四个方面进行阐述，并作出简单的评述。　　【关键词】过度投资；自由现金流；信息不对称；会计稳健性；公司治理；管理层持股　　：F832.51：A：1004-5937（2014）28-0058-03　　近年来，我国

2、上市公司存在过度投资问题，导致企业资源被浪费。根据Jensen对自由现金流的定义，自由现金流是满足所有已相关的资本成本折现的净现值为正的所有项目后所剩余的现金流，而过度投资行为就是由企业将自由现金流投入到净现值（NPV）小于零的项目所导致的。张功富、宋献中（2009）对我国2001―2006年间上市公司进行研究，发现理想的最优投资率平均为年初固定资产净值的24.4%，有39.26%的公司存在年度投资过度，且公司实际投资的平均水平超出其最优投资水平的100.66%。上市公司的过度投资行为，使得公司的资源被严重浪费，从而导致公司价值下降，以及整个资本

3、市场的资源有效配置的功能下降。　　对于上市公司的过度投资问题，国外学者早在20世纪80年代初就开始对其进行研究，我国学者从21世纪初开始关注过度投资问题，而随着上市公司过度投资的日趋普遍，对投资效率的相关问题在学术界展开激烈探讨。国内外学者的研究主要集中于过度投资的成因、会计稳健性与过度投资、公司治理与过度投资、管理层持股与过度投资四个方面。　　一、过度投资的成因分析　　Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理中，假设资本市场是完美的，企业无论是以负债筹措资金还是以发行股票融资筹集资金，其成本相同，都不影响企业的总价值，那么企

4、业的投资支出仅仅取决于企业的投资机会，即投资决策与融资决策无关。然而，市场并不是完美的，导致公司过度投资行为的原因有许多，大致分为以下三类。　　（一）代理成本与自由现金流导致非效率投资行为　　Jensen认为代理人的实际决策与追求委托人利益最大化的决策之间总是存在一些偏差，管理层有动机使公司超过其最佳规模的成长，尤其当公司产生大量自由现金流时，在投资支出上，股东和管理层的利益冲突最为严重。当企业现金流越大，企业过度投资行为越频繁。因为企业拥有大量自由现金流时，管理层并不是将其支付给股东，而是将其投资于有利于扩大企业规模的项目而并非绝对盈利的项目，

5、当项目的净现值小于零时，就产生企业过度投资行为（Hubbard，1998）。　　Vogt（1994）以美国制造业企业为样本，研究发现自由现金流对资本支出的影响在低托宾Q值的公司中表现更为强烈。小规模、高托宾Q和大规模、高托宾Q的两类公司对现金流―投资敏感性更强烈，容易发生过度投资行为。Paendier和Tate（2005）利用CEO是否放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权作为过度自信衡量指标，在针对美国500强上市公司的高管人员的数据研究后发现，大多数高管人员并未执行到期期权，或是在股价高涨时不执行期权，证明了公司高管过度自信心理存在。他们还

6、发现过度自信的高管人员认为公司价值被市场低估，容易高估投资项目，不愿意采用外部融资方式进行投资，从而对企业内部现金流有较高的敏感性。而我国的有关研究也得出类似结论，郝颖、刘星、林朝南（2005）也运用高管人员在任期内持有公司股票数量的变化作为衡量其是否存在过度自信的指标，研究结果表明高管人员过度自信的程度与公司投资增长水平显著正相关。　　二、会计稳健性与非效率投资　　上市公司管理层主要通过财务报告向公司股东、债权人和投资者等报告公司的各项投资决策、投资项目的经营状况。国内外多数学者认为稳健的财务报告是高质量的。而高质量的会计信息能有助于股东、债权

7、人及外部投资者加强对管理层投资决策的监督，降低代理成本。　　稳健的会计政策能通过对满足契约需要的财务报告的相关性和可靠性的影响进而影响企业的投资效率，是解决公司代理问题的一种有效机制（LaFond和Roychoan（2006）等模型，构造了财务报告稳健程度―资本投资模型，研究表明会计稳健性能降低企业的资本投资规模，但是，对抑制过度投资并不明显。而刘红霞、索玲玲（2011）利用卡恩、沃斯特的会计稳健性指数模型计算的会计稳健性指数，构造会计稳健性―投资效率―企业价值模型，她们认为会计稳健性能对企业的投资效率有所改善，进而影响企业价值。会计稳健性在企业

8、进行过度投资时，能及时遏抑企业的投资规模，减轻过度投资，从而提高投资效率，这一结论和朱松、夏冬林的对过度投资抑制作用不明显的结论相反。