投资现金流敏感性探究述评

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1、投资现金流敏感性探究述评　　【摘要】投资现金流敏感性分析是研究公司投资决策的一个热点。本文回顾了国内外对于这一论题的研究，主要介绍投资现金流敏感性研究的主要观点，并提出以后可从公司治理的角度进行研究，以更好地研究公司的投资决策问题。【关键词】投资现金流敏感性，融资约束，代理问题，公司治理一、引言投资现金流敏感性是研究企业投资决策时对内部现金流量的敏感性，是建立在信息不对称、委托代理问题和公司治理等理论基础上研究现金流对于投资决策的影响。经典的投资理论是以莫迪格里安尼和米勒（1958）提出的MM理论为基础，建立在完美市场严格假设条件下，将资本成本、预期收益

2、率、投资风险作为影响投资行为的主要因素，但是没有考虑融资因素。直到Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）根据信息不对称理论提出了融资约束假说，投资与内部现金流之间的关系研究才得到广泛开展，下面从三个角度分别进行文献的回顾和评述：（一）、信息不对称理论下的融资约束假说。（二）、自由现金流量理论下的代理问题假说。（三）、基于公司治理的其他因素影响。5二、文献评述（一）信息不对称理论下的融资约束假说：信息不对称下的融资约束假说的涵义是指由于企业内外信息不对称，造成外部融资成本高于内部融资成本，容易产生融资困难，面临融资约束，投资更依赖于内

3、部现金流，造成较高的投资现金流敏感性。这其实是属于“逆向选择”的范畴。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，他们（FHP）以股利支付率度量融资约束的程度，以1970年至1984年的421家美国制造业公司为样本，实证检验了融资约束和投资-现金流敏感性的关系。结果表明融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高，融资约束程度和投资现金流敏感性呈正相关关系。5我国学者也延续了国外研究的做法，冯巍（1999）年开创了国内关于投资现金流敏感性研究的先河。他的研究表明公司内部的现

4、金流状况对于公司的投资水平存在显著影响，当其面临融资约束时这种影响尤为显著，这一观点是支持FHP的融资约束假说的。连玉君和程建（2007）在消除了托宾Q的衡量误差之后，发现非融资约束组反而表现出较高的投资现金流敏感性。同时通过动因检验模型的结果表明，大规模、高国有股比例、高股利分配的公司中，其投资现金流敏感性主要是由于代理成本导致的。所谓代理成本问题具体是指现代公司制度下控制权和所有权分离，股东不可能完全控制公司，管理层可能出于私利，沉醉于建设自己的商业帝国而盲目投资，从而造成过度投资，更加依赖企业现金流，从而造成了较高的投资现金流敏感性；而对于小规模、

5、低国有股比例、低股利分配的公司来说，融资约束是其主因。通过以上几位学者的探讨，我们发现自由现金流量理论下的代理问题引致的投资过度问题，它同样会导致较高的投资现金流敏感性。（二）自由现金流量理论下的代理问题假说：JENSEN（1986）在《自由现金流量的代理成本、公司财务与接管》一文中正式提出了“自由现金流”的概念，将其定义为：企业在满足所有以相关资本成本折现后净现值大于零的项目所需资本后剩余的那部分现金流。他认为，管理层基于个人利益的考虑，不仅希望掌握更多的现金流，而且有扩大企业投资规模，使其超过最佳投资规模的激励，导致管理者与投资者存在利益冲突。严格来

6、讲，这是属于“道德风险”的范畴。李云鹤和李湛（2011）对于投资现金流敏感性与代理理论和行为理5论进行了进一步的分析，研究表明，自由现金流量代理问题比较严重的低成长、高现金流的企业将会导致过度投资；而过度自信问题较为严重的高成长、高现金流量的公司也会导致过度投资问题。实证研究的结果支持了自由现金流假说和过度自信假说。上述分析说明了在自由现金流量较为充裕的企业，公司管理层存在较为严重的代理问题，利用现金流进行过度投资的现象较为严重，从而引致了较高的投资现金流敏感性。（三）基于公司治理的其他因素影响：公司治理主要包括股权结构（股权集中度、股权属性、管理层持股

7、等）和董事会特征（董事会规模、独立董事人数、董事会活动）、监事会特征（人数、会议）等方面，是影响公司正常投融资决策的一个重要因素。在我国特殊的制度背景下，我国上市公司治理不完善也是普遍存在，这在很大程度上会影响公司做出正确的投资决策，从而影响投资现金流的敏感性。赵晨（2008）通过检验比较我国不同产权结构的上市公司投资现金流敏感性得出结论：国有股比重越高，则企业所受的融资约束越低，现金流对投资的影响就越小。国有股绝对控股的企业基本上没有受到任何融资约束，而国有股比重较低的企业则面临严重的融资约束。通过以上的分析我们可以看出公司治理和资本市场的完善，可以有

8、效地降低投资现金流敏感性，金融越发展，资本市场和市场经济体制越发完善，通过完善公