利率月报：五问“地方政府项目收益专项债”配置价值

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1、策略研究2017年8月7日利率月报五问“地方政府项目收益专项债”配置价值兴业研究利率策略团队专题：梁世超Tel：021-228526748月2日，财政部公布印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的E-mail：880318@cib.com.cn地方政府专项债券品种的通知》，被视为“中国版市政收益债”。我们以问答的形式，从五个角度剖析了项目收益专项债配置价值和投资注意事项：王旭Tel：021-22852770Q1：项目收益专项债是利率债还是信用债？A1：利率债。E-mail：880711@cib.com.cnQ2：项目收益专项债相比于一般地方

2、政府债券的特点？A2：债券偿债资金郭益忻与具体项目对应，实行分类管理.Tel：021-22852766Q3：项目收益专项债定价如何？A3：初期更接近一般地方债，后期会分化;E-mail：880708@cib.com.cnQ4：哪类账户适合配置？A4：银行自营账户;Q5：未来的风险可能在哪？A5：区域风险；流动性风险.市场简评：宏观经济，基本面向好，年内增速温和回落。6月份工业保持强劲水平，企业收入和利润增速继续向好。消费和固定资产投资也小幅改善。同时物价保持稳定。然而，整体宏观流动性水平继续下滑，考虑到其对经济有1-2个季度的领先，年内经济指

3、标或温和下行。流动性方面，7月份央行净投放4725亿，月内来看，流动性前收后放较为明显；DR007和R007小幅上行，但月内波动幅度显著降低，突显央行维稳流动性的动机。债券市场方面，7月份一级利率债净融资量大涨，主要受地方政府新发行债券带动。国债和证金债认购需求均强于6月，同业存单量升价跌。二级国债收益率曲线继续修复；和流动性前收后放相对应，在后半个月，1年期和10年期国债收益率走势才渐渐分化，1年期收益率逐步下行。兴业研究：2017年8月7日广谱利率观察，7月份同业存单、银行理财收益率均下行，表明银行表内外融资成本阶段性下降；表征实体融资成

4、本的短融、票据贴现利率和长期融资成本的中票发行也出现显著下降，表明实体融资成本局部改善。从资产比价的角度来看，目前利率债配置价值仍存，但同业存单配置价值相对下降。风险提示：监管强度超预期、超预期事件冲击。第2页兴业研究：2017年8月7日本周专题：五问“地方政府项目收益专项债”实际配置价值8月2日，财政部公布印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预[2017]89号，以下简称“89号文”）。这被视为“中国版市政收益债”——地方政府项目收益专项债的首份规范性文件，为地方政府融资增加了正规渠道同时也丰富了地方债

5、市场品种。对于商业银行来说，目前的项目收益专项债配置价值如何，投资过程中应该注意什么，我们在此以问答形式予以剖析：1、项目收益专项债是利率债还是信用债？目前项目收益专项债的发行方式和偿债现金流来源决定了该类债券利率债属性更浓，可以归类为利率债品种。从目前的89号文的表述来看，地方政府项目收益专项债发行纳入财政预算和地方政府发债限额，由省级政府代理发行和偿还。偿债现金流最终来源是下级政府的有一定收益的公益性项目，省级政府实际上承担了担保责任。根据89号文规定，项目收益专项债底层项目未来现金流必须完全覆盖偿债利息和本金，该类债券初期可以视为信用风

6、险极低的债券品种。2、项目收益专项债相比于一般地方政府债券的特点？项目收益专项债与一般地方政府债全和其他地方政府专项债券相比，最大的特点是债券偿债资金与具体项目对应，实行分类管理。与地方政府一般债券来自大口径财政收入不同，项目专项收益债偿债资金来源属于政府性基金收入或专项收入。因此，这类债券的定价和评估更多盯住政府性基金收入而非财政收入。从债券要素来看，目前一般地方政府债期限不超过10年、无特殊条款，此前发行的收费公路和土储专项债期限不超过15年，可以提前偿还本金。第3页兴业研究：2017年8月7日从目前89号文的规定来看，我们认为为推进这类

7、债券顺利发行，可能会采取先发短期后发长期的原则，债券期限和条款更接近一般地方债。但随着债券发行量增加，可能会增加超长期限和附有特殊条款的债券。3、项目收益专项债定价如何？目前推出的项目收益专项债的未来定价预期将处于一般地方债和城投债之间。首先，项目收益专项债信用资质显著高于城投债，发行利率应当较城投债更低；其次，项目收益专项债又并非省级政府以大口径财政收入为担保，仅以下级政府性基金收入为担保，债券定价需要加入对潜在地方政府风险的定价。目前财政部批复了土储和收费公路两类专项债，并通过省级政府代发。从债券发行利率来看，北京发行的专项债券收益率接近

8、于一般地方债，而福建和厦门发行的专项债债券定价高于一般地方债。我们预期债券发行初期，债券发行可能更接近一般地方债，但随着债券池扩容后底层资产分化，发行利率可能出现利