财政系列研究之一：十问地方政府债

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1、证券研究报告宏观研究/深度研究2017年08月18日李超执业证书编号：S0570516060002十问地方政府债研究员010-56793933lichao@htsc.com——财政系列研究之一程强010-56793961联系人Chengqiang@htsc.com为什么要研究地方政府债？我们首先要明确研究地方政府债务的重要性，至少包括三个方面。第一、相关研究地方政府债关系到宏观经济的总体走势。土地出让、转移支付、地方债是地方政府财力的主要来源，财力决定以基建为代表的逆周期调控能力。第1《宏观:一起来扒一扒中美央行的小账本》二、地方政府债是防控财政金融风险的重要一环，中财办副主任杨伟民曾20

2、17.08把其作为当前八大风险之一，一定程度上会左右货币政策和金融监管政策，2《宏观:二十问地产》2017.07进而影响资本市场。第三、地方政府债本身作为一种债权类资产，需要权3《宏观:利率倒U型走势左侧拐点非常清衡其风险收益情况，结合投资者属性和偏好，判断其是否具有配置价值。晰》2017.07地方政府债包括什么？以前，地方政府债务并不仅仅是标准化债券一种形式，还有银行贷款、BT（建设-转移）、应付未付款、垫资施工款等多种形式。随着新预算法实施和43号文的出台，从2015年开始，地方政府的新增债务只有标准化债券一种形式。截至到2014年底以前的债务作为存量债务（银行贷款为主）、以后的为新增

3、债务（标准化债券）。标准化债券中分为一般债券和专项债券，列入不同的预算科目，即一般公共预算和政府性基金预算。存量债务置换是怎么回事？按照审计署的审计结果，属于政府债务的部分在2013年6月达到10.89万亿，绝大部分为银行贷款，通过进一步甄别，截至2014年底，该数据为15.4万亿元。按照财政部统一部署，对这些利息较高的存量债务开展置换，方法即发行利率较低的标准化债券，偿还存量债务本金后，降低利息负担。根据我们测算，截至去年年底，未置换债务在5万亿左右。今年下半年没有必须置换的压力。然而去年存在提前置换未到期债务的情况，我们觉得今年仍会如此，综合考虑预计下半年存量债务置换可能规模在2万亿左

4、右。当前地方政府债有多大规模？2016年达15.32万亿，低于限额17.19万亿，且各年均处于地方政府债限额以内。但是政府限额外隐性负债规模可能达到20万亿左右。衡量地方政府债务风险的指标有三个：负债率、债务率和逾期债务率。全国总体处于安全水平，但分省差异存在，相对来说，贵州风险较大，陕西省、湖南省、辽宁省也存在风险，但基本处于可控区间。如果考虑到伪PPP、假政府购买服务、明股实债性基金，地方政府违规举债问题仍然存在，财政部已开展严查，估算对基建投资影响仍然可控，基建的核心变量在于政府的意愿。在严查地方违规举债的同时，开前门、堵后门，先后出台土储债和公路债管理办法，并允许在新增限额和以前未

5、使用限额内使用。地方政府债的配置价值几何？预算法正式实施的2015年以后，地方政府债已经完全不同于过去的城投债品种，属于低风险、低收益的债种。从到期收益率来看，地方政府债收益率介于政策性金融债和国债之间，更贴近政策性金融债。值得关注的是地方政府债的免税效应。按照自营盘6%的增值税税率来看，地方政府债的累计免税比例达到29.76%。地方政府债也会通过改变债券市场供求关系间接影响其他债券的收益率走势。可以确定的是，今年下半年地方政府债发行会放量。央行是否会给予流动性支持应拭目以待。风险提示：经济超预期、利率超预期。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1宏观研究/深度研究

6、2017年

7、08月18日正文目录为什么要研究地方政府债？..............................................................................................4第一问：财政有几本账？..................................................................................................5第二问：地方政府债包括什么？.........................................................

8、..............................6第三问：存量债务置换是怎么回事？................................................................................8第四问：当前地方政府债有多大规模？...................................................................