宏观视角看地产（二）：地产投资的短周期与长周期

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1、证券研究报告宏观研究/深度研究2017年09月10日李超执业证书编号：S0570516060002地产投资的短周期与长周期研究员010-56793933lichao@htsc.com——宏观视角看地产（二）侯劲羽执业证书编号：S0570517080006研究员021-28972202地产投资的短周期与长周期houjinyu@htsc.com从历史数据看，地产投资存在明显的周期性波动，在不同的阶段和时间尺度上，主导地产投资的因素也有不同。去年9月开始，地产政策出现新一轮的收紧，但今年以来地产投资却持续强于预期。在分析中我们发现，今相关研究年地产投资中，土地供给和主动的“补库存”式的投资是新的亮

2、点。而前期最为核心的因素，期房销售带动的被动投资已经回落。我们认为，年内1《宏观:盈利出小牛，无水无大牛》2017.09地产投资依然稳健，但从长周期看，地产投资拐点向下的条件已经具备。2《宏观:汇率和股债到底啥关系？》2017.083《宏观:十问地方政府债》2017.08短周期分析：地产投资的强势由四个原因叠加而成1）地方政府扩大土地供给，主要带动地产投资中的“其他费用”项；2）前期期房销售旺盛带动的被动性质的地产投资，主要带动地产投资中的“安装工程投资”项；3）一线和强二线地产商主动的“补库存”投资，主要带动地产投资中的“建筑工程投资”项；4）政策性的地产投资，如棚户区改造等。我们短周期分

3、析的结论是，全年地产投资增速或在7%左右。从今年4月至年底地产投资总体应当是略回落的，不会出现迅猛增长，也不至迅速跌落。短周期因素之土地供给扩张土地购置费的高速增长，是今年以来地产投资屡超预期的重要原因。一方面与住建部要求部分城市扩大土地供给有关；另一方面，土地出让面积和土地购置费的上升，也能与地方财政状况联系起来。短周期因素之地产销售的滞后影响地产销售往往是地产投资的领先指标。我们认为，销售领先于投资的现象有两种不同解释，一是资金回笼——主动再投资的逻辑。二是期房销售——被动投资的逻辑。两种逻辑对地产库存的影响相反，主动再投资对应地产加库存和地产新开工面积增长；被动投资对应地产去库存和竣工

4、面积增长。进一步推论，新开工面积增长往往对应建筑工程投资的增长，竣工面积增长往往对应安装工程投资的增长。从实际数据看，在2017年4月前后，驱动地产投资的主逻辑或已经悄然发生变化，去库存式的投资明显回落。但补库存式的投资相对坚挺。长周期分析：地产投资存在明显的周期性波动从1999年12月至2017年4月，地产投资累计同比经历了4个完整的上行周期和下行周期。除了第一个周期长达74个月，剩下三个周期长度较为接近，分别是36、44、36个月。地产投资的长周期由行业发展周期、产业政策周期和宏观经济周期共同决定。1）行业发展周期的分界点在2008年前后，地产行业由高速成长期逐渐转为成熟期。2）房地产投

5、资的起落也与相应的产业政策息息相关。3）地产投资与GDP增速存在明显的正相关。同时央行通过货币政策的调控也会影响地产融资成本，进而影响地产投资。不过利率变动对地产投资的影响往往是滞后的。长周期分析显示地产投资拐点的条件已经具备第一，最近一轮地产投资反弹已有18个月，已经长于2010和2013年的地产投资反弹。第二，随着宏观经济企稳和一二线城市房价过快增长，从2016年9月起地产政策进入“因城施策”的阶段，即房价大幅上涨的一线和部分二线城市限购限贷政策重新收严，而三四线城市房市并未受到限制。虽然“因城施策”与过去整体性的地产政策不同，但依然属于地产政策的边际收紧。第三，从宏观经济周期看，我们预

6、计17年GDP增速小幅回升，但总体而言需求侧变化不大。同时利率从去年四季度走高至今，预示着地产投资将受利率上行的滞后影响而有所回落。风险提示：利率上行对地产企业融资影响超预期。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1宏观研究/深度研究

7、2017年09月10日正文目录一、地产投资的短周期分析：为什么今年地产投资超预期？............................................41.1今年以来地产投资强于预期，支撑经济增速回升...............................................41.2短周期因素之土地供给扩张...

8、.............................................................................41.3短周期因素之地产销售的滞后影响.....................................................................71.4短周期因素之政策主导的地产投资......................