货币长周期演变及其对短周期政策影响

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1、彭文生2010年9月加入中金公司任首席经济学家，董事总经理。此前，曾于2008年加入巴克莱资本，任中国经济研究主管，董事总经理；1998年至2008年任职于香港金融管理局，先后担任经济研究处和对外事务处（中国内地事务）主管，领导中国内地宏观经济和金融研究以及负责相关金融发展及合作事务；1993年至1998年在华盛顿担任国际货币基金组织（IMF）经济学家。　　近十年来，中国经济仿佛在享受一场货币金融盛宴：储蓄率（储蓄占GDP比例）的攀升支持投资高速增长，大量年轻的劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同

2、时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长；一些风险资产的估值大幅提升。然而盛宴是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？　　今天，中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生做客本期“首席观点”，就此发表看法：人口结构和经济制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币金融的长周期。体现在实体经济上，当人口红利与制度红利下降后，经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与

3、资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长周期货币环境趋紧的一部分。　　超越货币政策解释货币高速增长　　记者：回顾过去三十年来中国货币的增速变化，不难发现有三个明显的阶段变化：第一阶段是从改革开放到上世纪九十年代中期的货币化过程；第二阶段从1995年到2003年，货币增速大幅放缓并在低位徘徊；第三阶段从2003年至2010年，货币进入新一轮快速增长期。您认为第三阶段货币高速增长的主要原因是什么？　　彭文生：我认为21世纪初以来的货币高速增长和高储蓄率关系密切。2003年以来

4、货币扩张速度大幅超过实体经济增长率，存在着社会经济的深层次原因。如果说早期的货币高速增长主要反映经济货币化过程中货币作为交易媒介功能的体现，过去近十年来较宽松的货币环境则主要反映我国高储蓄率所带来的货币贮值功能的体现。　　推升储蓄率上升的主要原因是我国生产者人口比重的上升以及城镇化的进程。具体来讲，我国的生产者或储蓄者（年龄在25~64岁之间）的人数在1995~2000年间超过消费者（24岁以下和65岁以上），并在过去十年快速上升至目前的125%的比率。同时，伴随着城镇化的进程，农村富余劳动力向城镇

5、大量转移，从非充分就业转变为充分就业，提高了劳动生产率，使得实际有效的生产者对消费者的比率比年龄结构变动所显示的上升得更快。产出减去消费就是储蓄，随着生产者对消费者人数比例不断上升，我国的储蓄率从上世纪90年代的相当于GDP35%的水平在过去十年上升到目前的50%左右。　　储蓄率上升推动投资高速增长，加之我国加入WTO所带来的经济效率改进，21世纪初我国潜在增长率再现一波较明显的上升。而储蓄率的升高和经济增长加快则从三个渠道对货币增速产生影响，导致宽松的货币环境。　　第一，高储蓄率结合经济的高速增长

6、，意味着较快的资产或财富积累。而财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币则是流动性资产的主要形式。因此，近十年来的快速货币扩张在一定意义上是社会储蓄率提升和资产累积的表现形式之一，反映了对货币储值功能的需求增加。金融市场欠发达和其它储值工具的短缺可能加剧了这个过程。　　第二，生产者大幅超过消费者，储蓄率上升意味着我国经济从短缺型过渡到过剩型，物价上升对货币扩张的弹性系数下降。1986~1995年我国的平均CPI通胀高达11.9%，而1996年以来平均为2.3%。通胀率的降低固然有货币政策的原因

7、，但政策本身反映当时的经济社会环境，供给过剩型的经济使得政策过紧对就业的影响超过政策过松对通胀的影响，较低的通胀压力提高了政策对货币增长的容忍度，导致货币政策易松难紧。　　第三，储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差扩大，在强制结售汇和资本账户管制的体制下，形成外汇占款推动货币扩张这一较为独特的货币现象。2003年以前我国货币增长的主要方式是传统的新增贷款，1992~2002年间外汇占款增量占M2增量平均比重仅为12%。2003~2010年外汇占款增量占M2增量的平均比重高达43%。在信贷推动货币增长的机

8、制下，政策对货币增长的调控能力较强。但是外汇占款取决于贸易顺差和资本净流入，对央行来说是外生因素，相当于被动的货币投放，政策紧缩货币环境的调控能力减弱。　　货币高速增长的外延　　记者：储蓄率上升推动资产累积加快，除了影响货币资产之外，还会产生哪些影响？　　彭文生：这个过程的影响不仅局限于货币资产，还波及风险资产和整体金融环境，包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布以及影子银行体系，而这一切相互影响，反过来对宽松的货币环境起到推波助澜的作用。　　首先，非银行部门风险偏