证 券行业：场外期权业务的实质，盈利模式，利润空间和对券商的意义

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1、行业报告

2、行业专题研究证券证券研究报告2018年01月19日投资评级场外期权业务的实质，盈利模式，利润空间和对券商行业评级中性(维持评级)的意义上次评级中性场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求作者陆韵婷分析师需求的空间大小和合理性是该项业务能否取得大发展的决定因素，场外期权SAC执业证书编号：S1110517060004的主要需求来自于风险对冲：实例1为商业银行结构性理财对冲需求，实例luyunting@tfzq.com2为来自于锁定买卖股票价格的需求，实例3为银行防止股票质押业务穿透质押比例的对冲需求；行业

3、走势图场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求证券沪深300场外期权的实质是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。24%18%由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和12%标的（股指，个股，商品或是其他）要求也有所区别，因此场外期权应运而6%0%生，空间广大。-6%-12%大部分场外期权可以用欧式看涨，看跌和数码期权3种基本的模式进行复制2017-012017-052017-09和合成，只有小部分特殊结构的场外期权没有解析解，但是广泛运用的资料来源：贝格数据MON

4、TECARLO模拟数值解。券商场外期权业务的利润来源：期权费和对冲成本之差相关报告1《证券-行业点评:股票质押新规落地，场外期权对冲的方式是delta（期权对于标的物的一阶导数）对冲，即只保利好A类券商》2018-01-16留不大于某一阈值的delta，同时兼顾考虑其他的希腊字母；2《证券-行业点评:业绩分化，A+H券商兑现收益》2018-01-11券商对冲的费用来自于对于标的的高买低卖。期权费和对冲费用的差异核心3《证券-行业点评:整顿券商债券业务，在于标的波动率，个股期权利润率高于股指期权；旨在规范透明》20

5、18-01-05场外期权对券商是一项好业务，强者的报价优势显著我们认为龙头券商能够在场外期权业务上上获取长期稳定的利润，原因在于：只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行对冲；券商用delta对冲的方式控制住敞口风险，赚取的是定价波动率和实际波动率的差异，是一个稳定的非趋势性的盈利模式；头部效应使得龙头券商能够聚集较多交易对手方，具有报价优势；2017年场外期权行业格局和利润空间预测2017年以来场外期权名义本金和交易笔数稳步增加，交易对手方以私募，银行和期货公司为主，期权费用70%来自于个股期

6、权，中信，中金和国信2017年以来均位列每月新增名义本金前5位；我们通过roe以及个股和股指的delta假设对该项业务2017年的利润进行测算，预计2017年该项业务创造净利润33-50亿元；中信等行业龙头2017年该项业务的净利润预计在10亿元左右，约占其全年净利润的7%，对利润的增厚效应较为显著。继续首推中信证券；风险提示：市场大幅波动，监管严厉程度超预期重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2018-01-18评级2016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E201

7、9E600030.SH中信证券21.41买入0.860.961.091.2524.9022.3019.6417.13601688.SH华泰证券20.57增持0.880.931.021.1423.3822.1220.1718.04600999.SH招商证券18.63增持0.810.870.961.0823.0021.4119.4117.25601211.SH国泰君安19.94增持1.291.181.251.3615.4616.9015.9514.66资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS请务必阅读正文之

8、后的信息披露和免责申明1行业报告

9、行业专题研究内容目录1.场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求......................................................................31.1.实例1：来自于银行结构性理财的对冲需求........................................................................31.2.实例2：来自于锁定买卖股票价格的需求（高息票据）...............

10、..................................31.3.股票质押穿透质押比例的对冲需求.........................................................................................42.场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求............