固定收益专题报告：永续债条款梳理及个券风险点解析

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1、[Table_Title]民生宏观固收永续债条款梳理及个券风险点解析固定收益专题报告2018年2月6日报告摘要[Table_Summary]：民生证券研究院永续债是什么永续债是什么[Table_Invest][Table_Author]分析师：李云霏概况：永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，可分为长期限含权中期票概况：永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，可分为长期限含权中期票据和可续期债券两类，其中可续期债券有公司债和企业债两种形式，以公司债为执业证号：S0100517080004据和可续期债券两类，其中可续期债券有公

2、司债和企业债两种形式，以公司债为主。目前永续债存量为主。目前永续债存量为779779只，债券规模为只，债券规模为1.191.19万亿。从发行人主体评级来看，万亿。从发行人主体评级来看，电话：021-60876706集中于集中于AAAAAA和和AA+AA+品种，品种，AAAA及以下占比仅为及以下占比仅为5.6%5.6%；从企业性质来看，集中于；从企业性质来看，集中于邮箱：liyunfei@mszq.com地方国企和央企，其他类型企业合计占比地方国企和央企，其他类型企业合计占比5.98%5.98%；从行业分布来看，建筑装饰、；从行业分布来

3、看，建筑装饰、研究助理：徐丹综合、交运、公用事业、采掘等行业占比较高。综合、交运、公用事业、采掘等行业占比较高。执业证号：S0100116080009发行溢价：发行溢价：由于永续债交易相对不活跃，发行票面溢价相对于二级估值更有研究由于永续债交易相对不活跃，发行票面溢价相对于二级估值更有研究电话：(010)85127648意义。债券发行利率受发行主体和发行时点意义。债券发行利率受发行主体和发行时点影响较大，我们从个券角度来探讨永影响较大，我们从个券角度来探讨永邮箱：xudan@mszq.com电话：续债溢价，筛选标准如下：首先，在一个月

4、内同时发行过永续债和普通债，且普续债溢价，筛选标准如下：首先，在一个月内同时发行过永续债和普通债，且普通债为一般公司债和中期票据，不包括企业债、私募公司债和PPN，提出非公开通债为一般公司债和中期票据，不包括企业债、私募公司债和PPN，提出非公开发行影响；其次，永续债发行期限为X+X+N，普通债发行期限为X，保证永续债发行影响；其次，永续债发行期限为X+X+N，普通债发行期限为X，保证永续债赎回期和普通债存续期相同。通过上述筛选结果如下，利差算数平均值为60bp。赎回期和普通债存续期相同。通过上述筛选结果如下，利差算数平均值为60bp

5、。股性分析：与普通债券相比，计入权益的永续债可以修饰报表、降低资产负债率、股性分析：与普通债券相比，计入权益的永续债可以修饰报表、降低资产负债率、锁定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权，不锁定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权，不会引发老股东的异议。境内外对于永续债能否计入会计报表中的权益均有政策规会引发老股东的异议。境内外对于永续债能否计入会计报表中的权益均有政策规定，境内以金融工具会计准则补充规定为准。定，境内以金融工具会计准则补充规定为准。特殊条款：从目前已经发行的永续债条

6、款来看，中票的条款相对一致性较强，不特殊条款：从目前已经发行的永续债条款来看，中票的条款相对一致性较强，不同债券只是细节设臵有一定差异。而企业债和公司债的条款个性较强，除了上述同债券只是细节设臵有一定差异。而企业债和公司债的条款个性较强，除了上述常见的条款外，还经常出现一些特例性的条款，包括利率延迟支付、加速到期/清常见的条款外，还经常出现一些特例性的条款，包括利率延迟支付、加速到期/清偿、交叉违约条款等。偿、交叉违约条款等。发行人与投资者的博弈发行人与投资者的博弈从发行人角度看：大多是将永续债当做一个能计入权益工具的债券而并非实

7、质的从发行人角度看：大多是将永续债当做一个能计入权益工具的债券而并非实质的权益，通过牺牲利息成本来降低企业负债率。权益，通过牺牲利息成本来降低企业负债率。从投资者角度来看：永续债发行主体信用资质相对较高，票面普遍高于同一发行从投资者角度来看：永续债发行主体信用资质相对较高，票面普遍高于同一发行人同期限非永续债券（前文测算为60bp），且基于发行人在赎回期末均会赎回的判人同期限非永续债券（前文测算为60bp），且基于发行人在赎回期末均会赎回的判断，永续债不失为一个性价比较高的投资品种。断，永续债不失为一个性价比较高的投资品种。企业在进行

8、决策时需考虑两方面因素：首先，比较永续债利率跳升后的成本与目企业在进行决策时需考虑两方面因素：首先，比较永续债利率跳升后的成本与目前新发债成本，如果目前新发债成本更高或企业已无法继续融资借新还旧，则更前新发债成本，如果目