永续债投资价值深度分析：制度馅饼还是条款陷阱

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1、固定收证券研究报告益＃分析师：emailAuthor＃唐跃S0190513070005＃title＃黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001左大勇S0190516070005李蕙荃S0190517070007永续债投资价值深度分析：制度馅饼还是条款陷阱？王涵S0190512020001＃assAuthor＃研究助理：债池光胜券＃createTime1＃2017年8月24日研联系方式投资要点tangyue@xyzq.com.cn＃summary＃究引言：永续债到底是权益还是债券？永续债的价值如何衡量？本文将结合永续债的条款属性、发行人基本面、定价逻辑进行

2、系统性分析。＃相关报告relatedReport＃一、从永续债的条款说起：股还是债？还是明股实债？信用研究：永续债条款及价值分1)永续债包括企业债、公司债、中期票据等形式，以中期票据和企业债为主。永续债的条款是析_20160713相对利于发行人不利于投资者！主要是，期限与赎回条款：永续债一般带有“永久性质”。票《平台不再承担政府融资职能，面和利率重置：永续债票息利率一般较高，且重置可能高，带有利息延迟支付，一般是无担保，影响几何？》电话会议纪要很少涉及交叉违约事项。与其他含权债券相比，永续债的条款对投资者保护也较弱。__201708162)永续债的本质问题，股还是债？还是明股实

3、债？会计上的债权股权和法律上的债权股权并不对专题研究：从89号文说开去等。在会计上，永续债计入发行人的权益要同时满足：1、募集说明书中须明确约定发行人拥_20170810有续期选择权。主要反映具有永续的特征。2、约定发行人可以无条件、无限次推延付息。3、行业利差普遍压缩，地产行业走没有担保条款。4、合同中没有或有结算条款。5、合同中约定仅发行人拥有赎回选择权，持有人没有回售权。虽然在会计上永续债可能被计入权益工具，但从法律的角度上看其仍为债券，阔——7月兴证固收行业利差而且是归为偿还顺序相对靠后的普通债券，债权的保护程度要弱于职工债权、税款债权和有担跟踪__20170804保的债

4、权。一文细说城投债：历史、现状与二、永续债发行特征：制度馅饼？未来__20170725信用市场下半年展望：配置的思1)发行特点：永续债15年后扩容，发行人主体评级以AAA级为主。期限以5+N、3+N的期限路，配什么？__20170621为主，主要是公募发行。永续债以地方国企和央企为主，符合国企央企去杠杆的需求。高等级信用债配置价值上升，定2)永续债发行主体基本面分析：永续债主体是盈利能力和长期偿债能力较好的发行人，但负债率开债基价值几何？_20170612偏高。正因为如此，才有企业才有动力忍受较高的融资成本发行永续债来降低杠杆率水平，且专题研究：当基本面转弱遇上偿因为长期偿债能

5、力尚可更多意愿举借期限较长的永续债。且对应的主体以国企和央企为主，可债压力向上_20170607以理解为一种“制度红利”。专题研究：担保圈链条的构建、3)发行永续债对于实现降杠杆的作用有多大？发行永续债后，计入权益相比计入债权资产负债起风险与化解_20170530到明显的下降作用，特别是在15、16年永续债发行主体资产负债率平均降低了3.94和3.66专题研究：融资受阻，对民企影个百分点。怎么衡量是条款陷阱还是制度馅饼？当前永续债的发行特征及条款设计上看，我们响几何？_20170524认为更多是制度馅饼而非条款陷阱，但需要警惕一些资质较弱的永续债，特别是低资质、无现金流预期的城投

6、永续债。专题研究：再议推迟和取消发行，这次关注点不一样？三、永续债定价体系及逻辑变迁_201705171)永续债的需求主体主要是哪类机构？1、银行自有资金基本不买永续债。考虑风险资本占用后，当前的永续债收益率相对银行自有资金是没有吸引力的！2、保险自有资金对永续债需求较少。3、公募基金是否能买永续债取决于托管行的要求。3、银行理财、基金专户、券商资管、保险资管为永续债的配置主力。2017年以来还存在忧虑的问题是，因担心银行理财会穿透检查、计提风险资本，永续债这个类股实债的品种对每个银行的要求是不一样的。因此，银行理财、基金专户、券商资管、保险资管是否能买永续债更多取决于跟委托人

7、的沟通。2)永续债价值分析：配置价值尚佳，但有稳定的负债是前提。从平均的票面利率来看，2017年AAA、AA+、AA的永续债票面在5.6%、6.1%、6.3%左右，实际违约风险不大，具有较好的配置价值（如果考虑一定的杠杆比例）。相对于同等期限的中票来看，永续债的溢价近期有所下降，但整体而言仍有一定的溢价空间。但因为当前市场机构负债成本高且不稳定，永续债具有久期较长的特征，流动性不如短久期的信用债，需要一定的收益率补偿，有稳定的负债是投资价值的前提。同时，永续债的条款对投资人相对不