股票流动性、股价信息含量与CEO薪酬契约.pdf

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1、苏冬蔚、熊家财：股票流动性、股价信息含量与CEO薪酬契约股票流动性、股价信息含量与CEO薪酬契约苏冬蔚熊家财内容提要：如何建立与公司价值相挂钩的CEO薪酬契约、提高CEO薪酬业绩敏感性从而缓解委托代理问题是公司金融领域的基础课题之一。本文从市场微观结构的角度，研究我国上市公司股票流动性对CEO薪酬激励的影响，发现股票流动性有助于提高CEO薪酬股价敏感性并降低代理成本，而且流动性对CEO薪酬股价敏感性的影响取决于股价信息含量和公司产权性质。本文的研究结果表明，上市公司可以通过提高股票流动性，引导投

2、资者深入挖掘公司层面的特质信息，促使股价信息含量上升，在此基础上向CEO提供高强度的业绩型薪酬并增加股权报酬的比重，将监督经营者的任务委托广大投资者，最终设计出更为合理有效的市场化薪酬契约。关键词：股票流动性CEO薪酬契约股价信息含量代理成本市场微观结构一、引言所有权与经营权两权分离，导致公司由“所有者控制”变为“经营者控制”，经营者可能牺牲所有者的利益谋取个人私利，最终引发委托代理问题。Jensen&Meckling(1976)以及Jensen(1986)的理论研究表明，为了克服经营者的机会主

3、义行为并最大限度地减少代理成本，所有者必须将经营者报酬与公司绩效相挂钩，通过设计出合理的奖励性契约，对经营者进行有效的激励、约束和监督，促使经营者为实现股东利益最大化而努力工作。Jensen&Murphy(1990)进一步指出，业绩型薪酬契约是否有效，取决于经营者薪酬与公司绩效的敏感性；薪酬业绩敏感性越高，高管薪酬契约的激励和约束效果就越好。在此背景下，有关如何建立CEO报酬与公司价值相挂钩的业绩型薪酬契约、提高CEO薪酬业绩敏感性、从而抑制高管寻租并缓解委托代理问题，学界一直不断研究和探讨。例

4、如，Jensen＆Murphy(1990)发现1974年至1986年间美国上市公司CEO薪酬与股东财富之间的相关性很小且CEO薪酬业绩敏感性逐年下降；Mehran(1995)使用1979年至1980年问153家美国制造业企业数据，发现激励方式比激励强度更有效，在年薪、奖金和股权三种激励方式中，股权对CEO薪酬业绩敏感性的影响最大；Shleifer&Vishny(1997)认为，业绩型薪酬契约有助于规范高管寻租、缓解投资不足或投资过度、优化公司治理、降低代理成本并提高公司价值，但如果市场上存在信息

5、不对称，股东无法准确观测CEO的经营才能和努力程度，那么业绩型薪酬契约的有效性可能减弱；Coreeta1．(1999)发现，股权激励强化了CEO与股东之间利益共享和风险共担的互利机制，导致近年来CEO薪酬业绩敏感性不断上升；Angeta1．(2000)发现，大股东控制有助于提高CEO薪酬业绩敏感性并降低代理成本；Almazaneta1．(2005)使用1992年至1997年间美国1914家上市公司的数据，发现苏冬蔚，暨南大学经济学院金融系和金融研究所，邮政编码：510632，电子信箱：tdsu@

6、jnu．edu．cn；熊家财，暨南大学经济学院金融系。作者感谢广东省高校“珠江学者”岗位计划、国家社科基金重点项目(11AJY013)、国家自然科学基金(71173090)、广东省自然科学基金($2011010004257)和中央高校基本科研业务费专项资金(暨南远航计划12JNYH001)的研究资助，感谢李怡宗、谭伟强、孔东民、曾海舰和两位匿名审稿人的对本文提出的宝贵修改意见，文责自负。56垂屠石j《i象2o13年第11期CEO薪酬业绩敏感性越大，股东对经营者的监督成本就越小；Jayaraman

7、＆Milbourn(2012)使用1992年至2007年间美国2855家大型上市公司的数据，发现CEO股权收入占总薪酬的比重和CEO薪酬股价敏感性均与股票流动性呈显著的正相关关系。目前，有关我国上市公司CEO薪酬业绩敏感性的研究，国内早期成果主要集中在考察企业绩效、股价变动与高管报酬之间的相关性，如魏刚(2000)发现高管薪酬与公司业绩无关；Firtheta1．(2006)发现国有控股公司CEO薪酬与经营业绩之间的相关性很小。鉴于股权分置改革实施后，我国A股市场进入“全流通”时代，证监会和国资委

8、分别于2005年12月和2006年9月颁发了《上市公司股权激励管理办法(试行)》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，因此许多上市公司纷纷向高管提供以股权激励为核心的业绩型薪酬契约，CEO薪酬业绩敏感性逐渐增强，如杜兴强和王丽华(2007)发现高管薪酬与公司Tobin’sQ前后两期的差值呈正相关关系；Firtheta1．(2007)发现董事会独立性和CEO两职分离有助于提高CEO薪酬业绩敏感性；刘凤委等(2007)发现，政府对企业干预越多，会计业绩的度量评价作用就越小，而且公司外部